重庆啤酒(600132)2022年三季报点评：短期疫情不改高端化战略，扬帆27继续拓展增量市场

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Oct 2022 重庆啤酒 Chongqing Brewery (600132 CH) 2022 年三季报点评：短期疫情不改高端化战略，扬帆 27 继续拓展增量市场 Epidemic Situation will not Change the High-end Strategy, SAIL 27 Continue to Expand the Incremental Market [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb89.00 目标价 Rmb121.00 MSCI ESG 评级 BBB 义利评级 BB 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb43.07bn / US$5.97bn 日交易额 (3 个月均值) US$61.11mn 发行股票数目 483.97mn 自由流通股 (%) 40% 1 年股价最高最低值 Rmb164.85-Rmb88.84 注：现价 Rmb89.00 为 2022 年 10 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -22.8% -30.8% -33.4% 绝对值（美元） -23.4% -35.2% -41.0% 相对 MSCI China 20.7% 13.9% 18.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 13,119 14,219 16,417 18,154 (+/-) 20% 8% 15% 11% 净利润 1,166 1,354 1,672 1,886 (+/-) 8% 10% 10% 10% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.41 2.80 3.45 3.90 毛利率 50.9% 50.6% 52.5% 53.3% 净资产收益率 66.5% 43.6% 35.0% 28.3% 市盈率 37 32 26 23 资料来源：公司信息, HTI (PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary) 销量增速放缓，成本压力致毛利率微降。重庆啤酒发布 2022 年三季度业绩，前三季度录得营业总收入 121.8 亿元，同比+8.9%；录得归母净利润 11.8 亿元，同比+13.3%。受到三季度以来西部地区疫情持续影响，公司销量增速继续放缓，前三季度实现销量 252.7万千升，同比+4.5%；实现吨价 4721.0 元，同比+4.0%。受到去年开始的原材料价格持续上涨的压力，公司前三季度吨成本与去年全年相比增幅有所扩大，达到 2425.6 元，同比+4.97%。公司毛利率微降 0.38pct，达到 49.7%。 西部地区疫情及限电导致乌苏销量增速放缓。今年三季度，作为公司优势市场的西部地区受到疫情以及限电的影响，现饮渠道关闭的扰动导致公司高端产品收入增速进一步放缓，从今年上半年的 13.3%下滑到前三季度的 8.7%。关于公司的大单品乌苏，我们预计一季度乌苏整体增速大约为 20.0%；二季度乌苏增速下滑到中个位数，而前三季度疆外乌苏销量增速下滑到低个位数，而疆内预计出现下滑。由此可见现饮渠道受到的扰动显著的影响了公司主力产品的放量节奏。 销售、管理费用率均出现微降。今年前三季度，公司分别录得销售、管理费用率 14.8%和 3.4%，同比分别-0.78pct 和-0.30pct。管理费用下降主因受到疫情影响，广告及市场费用投放不及预期，占收入的比例同比-0.3pct。税率方面，公司前三季度整体所得税率有所提升，为 22.2%，同比+2.48pct。 扬帆 27 坚定公司高端化目标，成本端压力来年有望缓解。今年是公司扬帆 22 的收官之年，公司在这一阶段凭借大城市计划的稳步推进，从 2017 年的 9 个大城市覆盖，提升至 2021 年的 76 个，实现了市场占有率的扩充，目前自身高端产品的占比也高于行业平均水平。在扬帆 27 的计划中，公司也表示将进一步提升大城市数量，拓展核心市场以外的区域，通过自身完备的产品组合，获得市占率，尤其是高端市占率的继续提升。成本端，随着今年下半年原材料价格的下降，我们预计明年公司成本端压力将出现缓解。 投资建议及盈利预测。我们认为在今年前三季度较为困难的行业环境下，公司的销量增速仍能优于行业整体（行业产量同比+1.4%），虽然短期疫情影响了放量，但我们仍然看好公司继续在行业中获得更多的市场份额。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润达到 13.5 亿元、16.7 亿元和 18.9 亿元（前值为 13.7 亿元、16.2亿元和 18.4 亿元）；对应 2022-2024 年 EPS 分别为 2.80、3.45、3.90 元（前值为 2.84、3.35、3.81 元）。基于啤酒公司估值整体下移，但公司仍优于行业的成长性，我们给予 23 年 35 倍 PE（此前为 23 年 45 倍 PE），下调目标价 19.8%至 121 元（前值为 151元），维持公司“优于大市”评级。 风险提示：气候及疫情反复扰动，原材料价格再次上涨，税收优惠政策收回。 [Table_Author] 胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟 Hongwei Wen sw.hu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaOct-21Feb-22Jun-22Oct-22Volume仅供内部参考，请勿外传 28 Oct 2022 2 [Table_header1] 重庆啤酒 (600132 CH) 维持优于大市 可比公司估值 图1 可比公司估值表 股票简称 收盘价 净利润（亿元） PE 2022E 2023E 2022E 2023E 青岛啤酒 84.40 34.90 42.16 33.00 27.31 燕京啤酒 8.76 3.42 4.92 72.26 50.13 珠江啤酒 6.58 6.23 7.37 23.37 19.76 华润啤酒 38.30 42.24 53.13 29.42 23.39 平均 21.38 26.22