金山办公(688111)订阅业务持续高增，企业级市场打开

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金山办公 (688111 CH) 订阅业务持续高增，企业级市场打开 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 360.92 2022 年 10 月 27 日│中国内地 计算机应用 订阅业务持续高增，维持“买入”评级 公司发布三季报，22Q1-Q3 公司收入 27.95 亿元，同增 17.8%，归母净利润为 8.13 亿元，同降 4.1%，扣非归母净利润 6.63 亿元，同降 5.7%；22Q3单季度收入 10.04 亿元，同增 24.4%，归母净利润为 2.93 亿元，同降 1.9%，扣非归母净利润 2.51 亿元，同增 2.9%。22Q3 公司稳定人员结构，叠加订阅转型持续推进，单季扣非净利实现同比增长。预计 22-24 年 EPS 为2.74/4.19/5.78 元 ( 前 值 2.64/4.15/5.71 元 ) ， 可 比 公 司 22 年 平 均3.6xPEG(Wind)，给予 22E 3.6x PEG，公司 22-24E 净利 CAGR 36.8%，目标价 360.92 元（前值 224.29 元），维持“买入”评级。 个人订阅推动订阅业务收入高增，用户基础持续扩大 22Q3 单季度公司订阅业务收入 6.99 亿元，同比增长 44.2%，其中国内个人订阅业务实现收入 5.17 亿元，同比增长 43.1%，个人订阅业务持续高增，为订阅业务增长的重要推动力。截止 22Q3 末，公司主要产品月活数 5.78亿，同增 10.9%，其中 WPS Office PC 版月活 2.38 亿，同增 15.5%；移动版月活 3.36 亿，同增 8.0%，用户基础持续扩大。互联网广告推广及其他服务收入 0.79 亿元，同降 4.4%，主要因优化用户体验，战略收缩广告业务所致。随着公司加强个人产品服务体验，用户黏性及活跃度或进一步提升，个人订阅有望持续高增。 2B 业务订阅转型推进，数字办公平台渗透率提升 2B 业务方面，22Q1-Q3 机构订阅收入 4.80 亿元，同增 49.6%，22Q3 单季度国内机构订阅业务收入 1.82 亿元，同增 47.2%，主要是由于组织级用户效率提升等需求不断增加，数字办公平台体系产品渗透率持续提升；22Q3单季度国内机构授权业务收入 2.25 亿元，同降 5.9%，主要原因系上年同期基数较高。公司在 2B 业务方面持续推进订阅转型，机构订阅成为重要的增长动力。随着数字办公平台渗透率提升，数字办公平台或成为产品生态底座，随着国产办公生态的建立，公司的技术壁垒有望逐步向平台壁垒演化。毛利率水平较高的机构订阅业务或持续高增，有望推动公司整体盈利能力提升。 双订阅转型高速推进，打开企业级市场 公司积极推进双订阅制转型，进一步打开企业级市场，毛利率较高的机构订阅业务或推动整体盈利能力提升。考虑订阅制转型及互联网广告业务调整，下调收入预测，考虑公司积极推进高质量发展，稳定人员结构，下调费用预测。预计 2022-2024年收入 39.92/51.52/68.44亿元（前值 40.90/55.49/74.82亿元），归母净利润 12.63/19.31/26.67 亿元（前值 12.17/19.14/26.31 亿元）。 风险提示：付费用户数增长不及预期；疫情反复风险；信创政策不及预期。 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 联系人 彭钢 SAC No. S0570121070173 penggang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 360.92 收盘价 (人民币 截至 10 月 26 日) 276.70 市值 (人民币百万) 127,620 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 594.77 52 周价格范围 (人民币) 158.00-300.00 BVPS (人民币) 18.18 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,261 3,280 3,992 5,152 6,844 +/-% 43.14 45.07 21.70 29.06 32.85 归属母公司净利润 (人民币百万) 878.14 1,041 1,263 1,931 2,667 +/-% 119.22 18.57 21.30 52.86 38.12 EPS (人民币，最新摊薄) 1.90 2.26 2.74 4.19 5.78 ROE (%) 12.87 13.74 14.34 18.01 19.97 PE (倍) 145.33 122.56 101.04 66.10 47.86 PB (倍) 18.62 16.53 14.21 11.69 9.40 EV EBITDA (倍) 123.59 100.16 86.49 56.15 40.09 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(2)51117158194229265300Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(人民币)金山办公相对沪深300 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金山办公 (688111 CH) 图表1： 利润表摘要 单位：百万元 22Q1-Q3 yoy 22Q3 yoy 营业收入 2,795.3 18% 1,003.8 24% 营业总成本 2,273.4 32% 790.4 30% 营业成本 417.2 49% 150.5 64% 营业税金及附加 24.1 0% 8.1 -4% 销售费用 556.2 7% 200.4 26% 管理费用 309.4 41% 105.0 23% 研发费用 972.1 37% 328.5 21.4% 财务费用 -5.6 82% -2.1 65% 其中：利息费用 7.9 178% 2.5 144% 减：利息收入 13.7 401064% 4.5 117% 其他收益 0.0 - 0.0 - 投资净收益 125.2 -2% 34.2 -42% 信用减值损失 0.6 106% 0.0 - 资产处置收益 0.1 600% 0.0 - 营业利润 879.6 -2% 326.0 5% 加：营业外收入 2.1 228% 0.2 185% 减：营业外支出 0.5 -87% 0.4 -86% 利润总额 881.3 -2% 325.7 6% 减：所得税 55.6 108% 29.0 622% 净利润 825.7 -5% 296.7 -2% 减：少数股东损益 12.6 -43% 3.3 -16% 归母净利润 813.1 -4% 293.4 -2% 扣非归母净利润 663 -6% 251 3% 财务指标 变动（百分点） 变动（百分点） 毛利率