海天味业(603288)短期经营承压，期待龙头改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海天味业 (603288 CH) 短期经营承压，期待龙头改善 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 79.90 2022 年 10 月 27 日│中国内地 食品 Q3 收入下滑，期待外部环境改善 22Q1-3 营收/归母净利/扣非净利 190.9/46.7/45.0 亿，同比+6.1%/-0.9%/-1.8%，对应 Q3 营收/归母净利/扣非净利 55.6/12.7/12.0 亿，同比-1.8%/-6.0%/-9.5%。Q3 收入下滑系：1）餐饮端需求受外部环境制约；2）半年度考核后渠道库存偏高、Q3 有所去化。利润端，Q3 毛利率/归母净利率同比-2.6/-1.0pct，成本仍处高位致盈利能力承压，费用投放有所缩减（Q3 销售费用率同比-0.8pct），聚焦优势渠道及产品。面对外部经营压力，公司积极调整，外部优商扶商、夯实基本盘，内部挖潜成本、提升效率，期待经营环境改善后实现率先修复，中长期看龙头优势仍存。我们预计 22-24 年EPS 1.45/1.70/1.94 元，参考可比 23 年平均 PE 47x（Wind 一致预期），给予 23 年 47x PE，目标价 79.90 元，维持“增持”评级。 外部环境影响下收入下滑，公司积极调整以缓解压力 22Q3 公司收入同比-1.8%，主因餐饮端需求受外部环境制约/经销商冲击半年度考核目标后渠道库存偏高。产品端，22Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收 29.1/5.6/10.0/6.4 亿，同比-8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%，醋、料酒等其他产品以及家庭端需求为主的调味酱表现较优；渠道端，22Q3 线下/线上收入 48.8/2.3 亿元，同比-5.4%/+46.3%，线上表现亮眼，截至 22Q3末，公司经销商数量较 22Q2 末净增加 6 家至 7153 家，渠道调整基本完成，小商考核压力降低，公司资源聚焦大商优商，强化核心经销商能力；区域端，东/南/中/北/西部营收同比-7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%。 成本高位下 Q3 毛利率/归母净利率同比-2.6pct/-1.0pct 22Q1-3 毛利率 36.2%，同比-2.6pct（Q3 同比-2.6pct 至 35.3%），成本仍处高位运行阶段，毛利率延续承压态势，公司积极进行内部挖潜以部分缓解压力，期待成本实质性拐点出现。费用端，22Q1-3 销售/管理费用率5.3%/1.7%，同比-0.6/+0.1pct（Q3 同比分别-0.8/+0.5pct），外部环境制约下部分线下费用投放缩减，更多聚焦优势产品与优势渠道以稳住大盘，同时注重渠道库存的有序消化。22Q1-3 录得净利率 24.4%，同比-1.7pct，Q3 同比-1.0pct 至 22.9%。若外部环境与成本压力有所改善，公司作为调味品龙头有望充分受益，中长期看公司生产/渠道/品牌端的护城河仍宽深。 卧龙潜水，期待经营环境改善，维持“增持”评级 考虑公司经营受外部环境及成本走势的负面影响较大，我们下调公司收入增速及毛利率，下调盈利预测，预计 22-24 年 EPS 1.45/1.70/1.94 元（前次 1.61/1.89/2.15 元），目标价 79.90 元（前次 93.38 元），维持“增持”。 风险提示：行业竞争加剧、需求不达预期、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 倪欣雨 SAC No. S0570121070157 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 79.90 收盘价 (人民币 截至 10 月 26 日) 67.87 市值 (人民币百万) 314,498 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 546.65 52 周价格范围 (人民币) 67.87-123.52 BVPS (人民币) 5.37 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 22,792 25,004 26,378 30,079 33,739 +/-% 15.13 9.71 5.50 14.03 12.17 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,403 6,671 6,713 7,874 8,985 +/-% 19.61 4.18 0.63 17.30 14.11 EPS (人民币，最新摊薄) 1.38 1.44 1.45 1.70 1.94 ROE (%) 31.78 28.39 22.22 20.68 19.09 PE (倍) 49.12 47.15 46.85 39.94 35.00 PB (倍) 15.67 13.44 10.44 8.28 6.70 EV EBITDA (倍) 37.45 36.37 35.68 29.84 25.46 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)048678196110124Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(人民币)海天味业相对沪深300 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海天味业 (603288 CH) 图表1： 2017~22Q1-3 海天味业营业收入及增速 图表2： 2017~22Q1-3 海天味业归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 28,007 31,915 35,771 26,378 30,079 33,739 -5.8% -5.8% -5.7% 收入同比增速（%） 12.00% 14.00% 12.10% 5.50% 14.03% 12.17% -6.5pct 0.1pct 0.1pct 毛利率（%） 38.38% 40.84% 41.35% 36.20% 37.74% 38.30% -2.2pct -3.1pct -3.1pct 期间费用率（%） 8.28% 8.77% 8.62% 7.22% 7.74% 7.64% -1.1pct -1.1pct -1pct 净利率（%） 26.69% 27.41% 27.87% 25.45% 26.18% 26.63% -1.2pct -1.2pct