中国平安(601318)投资波动拖累3Q22利润

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国平安 (2318 HK/601318 CH) 港股通 投资波动拖累 3Q22 利润 华泰研究 季报点评 2318 HK 601318 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：90.00 人民币：75.00 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 (港币/人民币) 2318 HK 601318 CH 目标价 90.00 75.00 收盘价 (截至 10 月 26 日) 33.50 37.67 市值 (百万) 612,388 688,617 6 个月平均日成交额 (百万) 1,262 1,974 52 周价格范围 32.00-69.40 37.67-55.59 BVPS 45.89 45.89 股价走势图 资料来源：Wind 2022 年 10 月 27 日│中国内地/中国香港 保险 3Q22 股东净利润同比下降 31% 平安 1-3Q22 的股东净利润同比下降 6%，相当于 31%的 3Q22 同比下滑。利润下降是受到外部环境和资本市场波动的影响。1-3Q22 的归母营运利润（OPAT）同比增长 4%，其中寿险 OPAT 同比增幅为 17%，仍是增长的重要来源。新业务价值（NBV）在 1-3Q22 同比下滑了 27%，但 1-3Q22 的代理人 NBV 产能同比提升超 22%。为了反映资本市场波动，我们将2022/2023/2024年EPS调 低 至RMB5.80/11.51/13.14 （ 前 值 ：RMB8.00/11.92/13.58）。下调 SOTP 估值法得出的 H/A 股目标价至HKD90/RMB75（前值：HKD98/RMB80）。维持 H/A 股的“买入”评级。 寿险代理人产能改善有所放慢 平安的代理人数量在 3Q22 较去年同期下滑 31%，降幅继续逐季放缓。随着寿险行业增长动能从代理人规模扩张转向效率提升，我们更关注代理人产能提升的情况。平安的 1-3Q22 产能同比提升超过 22%，较 1H22 的 27%有所放缓，或许是受到较困难的销售环境所影响。3Q22 的 NBV 同比下降20%（1H22 下降 28.5%）。NBV 利润率也仍在下滑，3Q22 同比减少 2.7pcts至 26.3%，但是降幅较 1H22（-5.5pcts）有所收窄。平安维持了年底前完成所有营业部数字化改造的目标。我们预计 2022 年和 2023 年的 NBV 增速分为-20.6%和 3.9%，我们预计 2H22 的 NBV 将同比持平。 产险 COR 承压趋势不变 产险 1-3Q22 的综合成本率（COR）同比上升 0.6pcts 至 97.9%。车险承保继续受益于交通事故的减少，但是外部环境导致的违约率恶化使信用保证险承保承压。我们认为财产险行业的马太效应有利于头部公司的车险保费增长和 COR，我们将 2022 年的 COR 预测略微调低至 98.0%。 股市波动继续冲击投资表现 平安的保险资金总投资收益率从去年同期的 3.7%下滑至 1-3Q22 的 2.7%。上证指数在 3Q22 下滑了 11%，给股票投资带来了较大的压力。公司持续压降地产风险敞口，3Q22 末敞口为 4.8%，低于 1H22 的 5.2%，其中直接物业/股权/债权投资占比分别为 56/23/21%。 寿险改革成效显现利好估值修复 平安的估值在过去两年被 NBV 疲软和地产行业风险拖累，持续下行至接近十年以来的低位。地产行业的投资敞口短期难以清除，但寿险改革的成效在逐步显现。我们预计代理人产能提升将帮助 NBV 恢复增长，利好估值修复。 风险提示：寿险 NBV 和产险 COR 大幅恶化，投资大幅亏损。 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入 (人民币百万) 797,880 760,843 767,285 794,805 833,221 +/-% 0.35 (4.64) 0.85 3.59 4.83 总投资收益 (人民币百万) 227,265 204,780 166,892 335,338 373,978 +/-% 12.22 (9.89) (18.50) 100.93 11.52 归母净利润 (人民币百万) 143,099 101,618 101,328 201,047 229,536 +/-% (4.22) (28.99) (0.28) 98.41 14.17 EPS (人民币) 8.10 5.77 5.80 11.51 13.14 DPS (人民币) 2.20 2.38 2.44 2.99 3.25 PB (倍) 0.90 0.85 0.78 0.67 0.58 PE (倍) 4.65 6.53 6.50 3.27 2.87 PEV (倍) 0.52 0.49 0.47 0.43 0.40 股息率 (%) 5.84 6.32 6.48 7.94 8.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(3)0353742475156Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(人民币)中国平安相对沪深300 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国平安 (2318 HK/601318 CH) 估值方法和风险提示 我们使用分部加总法（SOTP）对中国平安进行估值。估值方法基于会计指标和内含价值指标对中国平安进行估值。对各个业务分布，我们使用三阶段 DCF 估值法来估算其价值。 1）阶段一：前 3 年，我们的模型给出明确的预测。 2）阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或 ROEV 和资本增长。 3）阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROE 逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测 50 年后的企业价值。 我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）方法得出资本成本，该方法基于 3.0%的无风险利率假设，1.7/1.6 倍 beta 和 700/740 个基点的 H 股/A 股股权风险溢价。我们的目标价 HKD90/RMB75 是基于内含价值法（HKD89/RMB74）和账面价值法（HKD91/RMB76）估值的平均值。 图表1： 中国平安：关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 2023E 2024E 2025E 2026E 2035E 2072E 内含价值法 寿险 12.1% 13.9% 13.5% 16.0% 14.0% 10.0% 财产险 24.4% 23.3% 21.0% 22.0% 14.0% 10.0% 银行 1