基于中美风格相对强弱传导视角：出现哪些契机会带动成长反弹？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 出现哪些契机会带动成长反弹？—基于中美风格相对强弱传导视角 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 10Y 美债实际利率变动可作为中长期 A 股价值/成长风格相对强弱的重要参考 2019 年初至今，全球成长科技类指数动态市盈率与 10Y 美债实际利率呈现高度负相关，如纳斯达克 100 指数动态市盈率与 10Y 美债实际利率走势负相关性高达-89%。同时中美股风格相对强弱也存在非常紧密的联动性，中证 800 价值/成长走势与标普 500 价值/成长指数走势相关性高达 92%。为此，通过美股风格相对强弱的影响传导，A 股中长期价值/成长风格相对强弱也将受到 10Y 美债实际利率变动的影响。宁指数动态市盈率（基于 2023年盈利预测）与 10Y 美债实际利率走势负相关性也高达-77%。 因此存在：10Y 美债实际利率走高→美股成长风格相对走弱→A 股成长风格相对走弱的传导联动机制，同时这也是今年 8 月以来的成长股回调以及价值股相对走强的一项核心原因。 ⚫ 国内流动性环境的边际变化也会对 A 股风格相对强弱产生短期或阶段性的影响 中长期角度，存在 10Y 美债实际利率走势—》美股风格相对强弱—》A 股风格相对强弱的传导机制。但仍需关注国内流动性环境的边际变化对这一传导机制形成短期或者阶段性影响。如 4-7 月 A 股风格相对强弱与美债美股走势相背离在很大程度上便是受到了国内流动性大幅走宽影响。 2022 年 4 月底至 7 月期间，尽管 10Y 美债实际利率逐步走高，但成长热门赛道（如宁指数）却引领 A 股实现“V 型”行情，其背后可能与国内资金流动性环境十分宽松有关。4 月以来 M2 增速持续高于社融存量增速，价差不断扩大，实体需求疲软叠加地产基本面羸弱，宽货币向宽信用转化存在一定阻塞，资金空转显现明显，A 股市场的宏微观流动性都迎来显著改善。 ⚫ 未来一段时间内预计随着 10Y 美债收益率仍有整体上行空间，价值风格整体相对强势的概率较大；同时也需要关注成长风格出现阶段性相对强势的契机和可能 2022 年 7 月后，央行缩量逆回购，叠加三季度实体需求回暖，市场微观流动性环境发生了边际向紧改变，A 股风格相对强弱（价值/成长）走势再度回到美股（美债实际利率）的中长期影响机制上。后续 A 股价值和成长风格孰强孰弱，需重点观察 10Y 美债利率上行期的阶段性拐点和流动性环境边际变化。 情形 1：价值风格相对强势的支撑在于未来一段时间内美债利率预计将继续走高。10Y 美债实际利率有望随着美联储加息提升的预期或落地而呈现整体上行，国内流动性环境展望维持平稳，预计中美市场仍将保持着中长期风格相对强弱的联动，在这种情况下 A 股价值股相对强势的概率较大。但值得注意的是，上述判断的容错项在于国内流动性环境能否再度大幅走宽。 情形 2：重点关注成长风格出现阶段性相对强势的可能性。如果出现两种契机可能有助于成长风格相对强势：①考虑到美联储加息预期、美国经济衰退预期以及交易层面等因素，美债实际利率存在阶段性回落可能，叠加全球成长科技类行业调整幅度大，成长风格有望大幅反弹并在短期表现强于[Table_StockNameRptType] 策略研究 策略专题 [Table_RptDate] 报告日期： 2022-10-26 [Table_Author] 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007 电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001 电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 联系人：潘广跃 执业证书号：S0010121060007 电话：18686823477 邮箱： panggy@hazq.com 相关报告 1.《风格系列复盘一（4）：成长行情是否终结与否再审视》2022-09-21 2. 《风格复盘系列一（3）：为什么坚定看好成长第三阶段拔估值行情——基于对第三阶段行情关键问题的讨论》2022-03-01 3.《风格复盘系列一（2）：假如成长步入调整—十六年成长良性调整全复盘》2021-09-14 [Table_CommonRptType] 策略研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 10 证券研究报告 价值风格。②若四季度全球经济转弱程度持续超出市场预期，叠加国内消费疲软、地产基本面迟迟未能企稳等，不排除国内货币端进一步宽松，市场流动性再度大幅走宽的可能。若恰逢美债实际利率回落，A 股成长风格则有望大幅相对占优。若美债利率仍处于上行期，则其将与国内流动性走宽两股力量相互“掰手腕”，价值/成长风格的相对强弱则取决于美债利率上行动量以及国内流动性走宽动量对冲后的方向。 ⚫ 风险提示 对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响；货币政策和流动性剧烈变化；国内外增量政策超预期等。 [Table_CommonRptType] 策略研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 10 证券研究报告 正文目录 1 10Y 美债利率变动可作为影响中长期 A 股风格相对强弱的重要参考 ....................................................................................... 4 2 国内流动性环境边际变化会对 A 股风格相对强弱形成短期或阶段性扰动 .............................................................................. 5 3 短期扰动因素转弱，近期中美风格相对强弱的联动已明显回归 ............................................................................................... 6 3.1 价值风格相对强势的支撑在于未来一段时间内美债利率预计将继续走高 ............................................................................. 7 3.2 同时也需重点关注成长风格出现阶段性相对强势的可能性 ........................................................................................................ 8 图表目录 图表 1 今年以来，除 4-7 月外中美成长类股指走势高度相关 ..............................................................................................