盈利短期承压，聚焦内部调整优化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：9.59 元 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,313 流通股本(百万股) 1,293 市价(元) 9.59 市值(百万元) 12,592 流通市值(百万元) 12,396 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,824 9,150 9,219 10,392 11,608 增长率 yoy% 17.9% 17.0% 0.8% 12.7% 11.7% 净利润（百万元） 906 581 372 552 658 增长率 yoy% 50.0% -35.9% -35.9% 48.4% 19.1% 每股收益（元） 0.69 0.44 0.28 0.42 0.50 每股现金流量 0.63 1.00 0.28 0.60 0.59 净资产收益率 18.0% 11.8% 7.2% 9.8% 10.7% P/E 13.9 21.7 33.9 22.8 19.2 P/B 2.5 2.6 2.4 2.2 2.1 备注：股价信息取自 2022 年 10 月 25 日 投资要点  事件：公司发布 2022 年第三季度报告。2022 年前三季度公司实现营业收入 61.14 亿元，同比下降 2.56%；实现归母净利润 2.75 亿元，同比下降 43.33%；实现扣非净利润 2.51 亿元，同比下降 47.37%。单季度来看，公司 22Q3 实现营业收入 17.46 亿元，同比下降 13.86%；实现归母净利润 0.47 亿元，同比下降 39.34%；实现扣非净利润 0.31 亿元，同比下降 61.06%；非经常损益 1681 万元，主要系碳排放配额收入及政府补助影响。  成本驱动提价+渠道、产品结构调整，Q3 收入同比下滑。营收增速短期下滑主要系 1）三季度原材料成本持续高位，公司多次产品提价（调价幅度约双位数）以保障盈利，在市场竞争加剧环境下销量部分下滑；2）公司调整渠道策略和产品结构，主动缩减部分盈利和现金流表现较弱的销售通路，减少低毛利产品销售占比。2022 年 Q1/Q2/Q3收入增速分别为-10.4%、+15.7%、-13.9%，利润增速分别为-50.8%、-30.7%、-39.3%。22Q3 末公司存货余额 17.35 亿元，较 Q2 末增长 45.3%，主要系公司浆板原材料存货及备战双十一的产成品存货有所增长。  原材料持续高位，盈利能力短期承压。1）盈利端，22Q1-3 公司毛利率 32.51%（-5.44pct.），归母净利率 4.49%（-3.23pct.），实现扣非净利率 4.10%（-3.49pct）；单季度看，22Q3 毛利率 31.47%（-2.86pct.）；归母净利率 2.68%（-1.13pct.），实现扣非净利率 1.72%（-2.09pct）。2）费用端，22Q3 公司销售费用率 20.39%（-2.80pct.），管理费用率 5.98%（+1.24pct.），研发费用率 2.51%（+0.04pct.），财务费用率 0.33%（+0.38pct.）。公司积极调结构、控费用，期间费用率同比下滑。3）原材料端，截至目前，受供给短缺、美元升值影响，针、阔叶浆外盘报价依旧坚挺。展望未来，随着 10 月末智利 Arauco 的 156 万吨及乌拉圭 UPM 的 210 万吨阔叶浆产能陆续投产，我们判断纸浆供应端有望缓解，浆价或将逐渐回落。  推高端、调结构，品类优化、渠道精耕，2022 年定位基础管理强化年。产品端，公司积极完善生活用纸、个人护理、健康精品三大业务，强化品牌高端化、年轻化管理，其中油画、Face、Lotion 等高端产品的销售占比提升，高端化不断推进。渠道端，我们预计 22Q3 公司经销渠道约个位数增长，商销、新零售渠道保持双位数快速增长，电商渠道由于消费者更加价格敏感而略有波动，现已恢复良性经营，KA 渠道由于公司主动调整而有所下滑。公司定位 2022-2024 为基础管理强化年，积极应对外部环境的剧烈变化，加强人才队伍建设，完善组织架构体系，有望进一步激发组织活力。展望未来，我们预期随着公司重新梳理业务与品牌，渠道调整到位，有望重启稳健增长。  投资建议：公司围绕家护、个护、旅护三大场景，三大业务、五大渠道齐头并进，稳居生活用纸第一梯队。我们预期公司 2022-2024 年实现营收 92.2、103.9、116.1 亿元，同增 0.8%、12.7%、11.7%，实现归母净利润 3.72、5.52、6.58 亿元，同增-35.9%、48.4%、19.1%（大宗原材料成本高位，下调盈利预测，前次预测值 5.31、7.19、8.24 亿元）， EPS 为 0.28、0.42、0.50 元，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧风险、原材料成本波动风险、渠道拓张不及预期风险 盈利短期承压，聚焦内部调整优化 中顺洁柔（002511）/轻工 证券研究报告/公司点评 2022 年 10 月 25 日 [Table_Industry] -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10中顺洁柔 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：中顺洁柔三大财务报表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金8759651,1701,325营业收入9,1509,21910,39211,608应收票据2222营业成本5,8636,2546,8797,650应收账款1,1781,1871,3341,510税金及附加66647482预付账款37474049销售费用1,9871,9362,1822,438存货1,4681,7001,9442,231管理费用341350410453合同资产0000研发费用212194218244其他流动资产193217264268财务费用-7-14-11-10流动资产合计3,7524,1174,7545,385信用减值损失-9-6-7-8其他长期投资33353434资产减值损失-28-21-22-23长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产3,1293,2503,3123,456投资收益0221在建工程1351421711