收入增速显著修复，产品结构持续优化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 10 月 25 日 证 券研究报告•2022 年 三季报点评 买入 （ 上调） 当前价： 8.46 元 百亚股份（003006） 美 容护理 目标价： 11.80 元（6 个月） 收入增速显著修复，产品结构持续优化 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.30 流通 A 股(亿股) 2.15 52 周内股价区间(元) 8.43-19.24 总市值(亿元) 36.41 总资产(亿元) 15.53 每股净资产(元) 2.84 相 关研究 [Table_Report] 1. 百亚股份（003006）：电商及外围省增速稳健，营销投放力度增强 (2022-08-16) 2. 百亚股份（003006）：电商保持亮眼增长，销售费用投放力度加大 (2022-05-04) 3. 百亚股份（003006）：加强品牌投入，渠道扩张步伐坚实 (2022-03-28) 4. 百亚股份（003006）：股权激励范围广，彰显中长期稳健发展信心 (2021-12-02) [Table_Summary]  业绩摘要：2022 年前三季度公司实现营收 11.3 亿元（+4.2%）；实现归母净利润 1.3亿元（-27.2%）；实现扣非净利润 1.2亿元（-24.9%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收 3.9亿元（+20.9％）；实现归母净利润 0.5亿元（+15.7%）；实现扣非后归母净利润 0.5亿元（+22.9%）。Q3疫情影响减弱，收入恢复较快增长。  毛利率结构性优化，费用仍保持较高投放。公司前三季度整体毛利率为 44.3%，同比-0.9pp；其中 22Q3毛利率为 46.4%，同比+2.2pp，Q3毛利率改善主要由于公司自由点品牌产品结构持续优化，有机纯棉及裤型卫生巾等系列占比提升。费用率方面，公司总费用率为 30.9%，同比+4.2pp。其中销售费用率/管理费用率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 23.6%/4.2%/-0.2%/3.2% ， 同 比+4.9pp/-0.4pp/+0pp/-0.3pp。报告期内公司保持线上线下的营销投放节奏，由于部分区域疫情反复影响渠道费用投放效果，销售费用率有所上升。综合来看，2022 年前三季度公司净利率为 11.2%，同比-4.8pp，单 Q3 净利率为 12.2%，同比-0.6pp，盈利能力环比改善。此外截至三季度末公司预收账款（合同负债）0.5 亿元，同比+29.2%；存货 1.2 亿元，同比-0.3%，库存水平较为合理。  电商保持高增长，外围省稳步扩张。分渠道来看，Q3公司加强线上渠道的品牌建设，公司前三季度线上渠道收入增长显著，随着公司品牌力提升，电商费效比持续优化。线下来看，公司部分核心区域如四川、贵州等受疫情影响较大，预计 Q4逐渐恢复稳步增长；云南、陕西及外围省份保持扩张节奏，市占率稳中有升。展望 Q4，公司线下渠道有望全面恢复，线上品牌形象逐步树立，经营有望持续改善。  产品结构优化，中高端系列占比持续提升。公司产品定位中高端，价格带齐全。Q3 公司发力产品升级，毛利率较高的产品系列如有机纯棉、安睡裤等占比提升，拉动毛利率结构性改善。成本端来看，目前高分子、绒毛浆等原材料仍处于同比高位，预计伴随原材料价格下行，公司盈利能力仍有改善空间。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.45元、0.59元、0.72元，对应 PE 分别为 19倍、14倍、12倍。给予 2023年 20倍估值，对应目标价 11.8 元，上调至“买入”评级。  风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1463.06 1587.09 1947.03 2361.84 增长率 16.97% 8.48% 22.68% 21.30% 归属母公司净利润（百万元） 227.92 194.03 252.46 311.66 增长率 24.89% -14.87% 30.11% 23.45% 每股收益 EPS（元） 0.53 0.45 0.59 0.72 净资产收益率 ROE 18.45% 14.73% 17.02% 18.62% PE 16 19 14 12 PB 3.00 2.78 2.47 2.19 数据来源：Wind，西南证券 -55%-43%-32%-21%-9%2%21/1021/1222/222/422/622/822/10百亚股份 沪深300 百 亚股份（003006） 2022 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：随着高分子、绒毛浆等原材料高位回落，自主品牌卫生巾产品毛利率回升，2022-2024 年分别为 50.5%、50.7%、50.7%； 假设 2：销售费用保持较高投放，2022-2024 年销售费用率分别为 23%、23.4%、23.6%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 合 计 营业收入 1463.1 1,587.1 1,947.0 2,361.8 yoy 17.0% 8.5% 22.7% 21.3% 营业成本 808.9 875.4 1,043.1 1,247.6 毛利率 44.7% 44.8% 46.4% 47.2% 自 主 品 牌 卫 生 巾 收入 1184.5 1350.3 1728.4 2143.2 yoy 25.0% 14% 28% 24% 成本 584.49 668.4 852.1 1056.6 毛利率 50.7% 50.5% 50.7% 50.7% 自 主 品 牌 婴 儿 纸 尿 裤 收入 148.4 126.1 113.5 113.5 yoy -3.9% -15.0% -10.0% 0.0% 成本 123.45 112.9 101.6 101.6 毛利率 16.8% 10.5% 10.5% 10.5% ODM 收入 130.24 110.7 105.2 105.2 yoy -12.7% -15% -5% 0% 成本 101.0 94.1 89.4 89.4 毛利率 22.5% 15.0% 15.0% 15.0% 数据来源：Wind，西南证券