思摩尔国际(06969.HK)重大事项点评：电子烟消费税落地，影响温和、底部确立

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 电子烟消费税落地，影响温和、底部确立 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评｜2022.10.25 中信证券研究部 核心观点 李鑫 必选消费产业首席分析师 S1010510120016 康达 轻工分析师 S1010520120004 肖昊 轻工分析师 S1010519070002 郭韵 轻工分析师 S1010520100003 电子烟税负落地，生产及批发环节分别从价征收 36%/11%消费税，出口免税，品牌持有企业承担主要纳税责任。我们认为产业链下游腾挪空间较大，经合理的价格策略对冲后对产业链上游盈利冲击较为温和，代工商及品牌商国内业务盈利能力下滑有限。同时考虑到思摩尔国际主要收入来自出口海外，影响进一步缩小。税收落地后政策确定性进一步增强，利好估值底部确立。维持“买入”评级。 ▍电子烟消费税落地，整体税率符合预期。10 月 25 日，财政部、海关总署及税务总局三部门发布《关于对电子烟征收消费税的公告》，将电子烟纳入消费税征收范围。《公告》显示电子烟将于 2022 年 11 月 1 日起实行从价计税，在生产（进口）和批发环节分别按照销售额的 36%和 11%征收消费税，出口退（免）税。其中通过代加工方式生产电子烟的，以品牌持有企业为纳税主体，由品牌持有企业缴纳消费税，计税价格为品牌持有企业销售给批发企业的销售额。 ▍若现有价格体系不变，征税后品牌商/终端毛利率-36pcts/-5pcts，消费税/增值税占比终端零售额 34%。以悦刻幻影产品为代表的现有价格体系为例：思摩尔出厂约 28 元/盒（含 VAT）；品牌商出货 50 元/盒（含 VAT）；电子烟交易平台加价 6%以 53 元/盒（含 VAT）出货给终端；终端零售价 99 元/盒（含 VAT）。若在现有价格体系上加征消费税，则品牌商及终端毛利率分别-36pcts/-5pcts 至8%/41%，共缴消费税 21 元/盒，占终端零售额 21%，叠加增值税（13%）后总税负约终端零售额的 34%。 ▍品牌提价势在必行，料代工商、品牌商毛利率均有一定幅度下降，极端价格策略下可将税负向下游完全转移。品牌商可通过合理上调批发价及终端零售价向下游转移消费税负，我们判断电子烟终端零售毛利率有望向传统卷烟（约 17%）回调，极端情形下悦刻上调批发及零售价至 140/199 元/盒（含 VAT）可将消费税负完全转移给零售终端及消费者而维持原有毛利率（见正文测算）。但正常情形下料各产业链环节共同承担消费税负，价格策略对应的敏感性分析可参考正文表格。 ▍风险因素：VUSE alto 及薄荷醇口味未能通过 PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。 ▍投资建议：电子烟税负落地，产业链下游腾挪空间较大，经合理的价格策略对冲后对产业链上游盈利冲击较为温和；且思摩尔主要收入来自出口海外，出口业务不受消费税影响。我们维持公司 2022-24 年营业收入预测为 123/134/183亿元，同比-10.5%/+9.1%/+36.4%；维持调整后净利润预测为 29.6/35.2/48.4亿元，同比-45.6%/+18.8%/+37.4%；对应 2022-24 年调整后 EPS 预测为0.49/0.58/0.80 元。公司客户资源优势凸显，高投入强化技术领先优势，海外格局改善及新品开发料支撑中长期高成长。维持目标价 14 港元，对应 2023 年 20倍 PE，维持“买入”评级。 思摩尔国际 06969.HK 评级 买入（维持） 当前价 7.90港元 目标价 14.00港元 总股本 6,078百万股 港股流通股本 6,078百万股 总市值 458亿港元 近三月日均成交额 186百万港元 52周最高/最低价 51.95/7.54港元 近1月绝对涨幅 -25.61% 近6月绝对涨幅 -49.51% 近12月绝对涨幅 -79.34% 仅供内部参考，请勿外传 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评｜2022.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,010 13,755 12,312 13,429 18,319 营业收入增长率 YoY 31.5% 37.4% -10.5% 9.1% 36.4% 净利润(百万元) 2,400 5,287 2,763 3,420 4,737 净利润增长率 YoY 10.4% 120.3% -47.7% 23.7% 38.5% 调整后净利润(百万元) 3,893 5,443 2,963 3,520 4,837 调整后净利润增长率 YoY 71.9% 39.8% -45.6% 18.8% 37.4% 调整后 EPS(基本)(元) 0.64 0.90 0.49 0.58 0.80 毛利率 52.9% 53.6% 45.7% 45.7% 46.0% 净利率 24.0% 38.4% 22.4% 25.5% 25.9% 核心净利润率 38.9% 39.6% 24.1% 26.2% 26.4% 净资产收益率 ROE 19.4% 27.5% 11.3% 11.9% 13.8% PE* 11.0 7.5 14.1 11.1 8.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 25 日收盘价，PE*由核心净利润计算得到 仅供内部参考，请勿外传 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评｜2022.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 图表测算 图 1：消费税落地前后电子烟产业链各环节定价及毛利率（以悦刻幻影产品为代表的现有价格体系为例，假设维持价格体系不变） 资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算 表 1：终端零售网点毛利率对悦刻（雾芯科技）供货价及终端零售定价的敏感性分析 资料来源：中信证券研究部测算 注：我们判断电子烟零售毛利率有望向卷烟零售靠拢（约 17%） 表 2：悦刻（雾芯科技）毛利率对悦刻供货价的敏感性分析（假设思摩尔出厂价不变） 资料来源：中证券研究部测算 注：假设思摩尔出厂价不变，实际情况可能略有降价共同承担税负 仅供内部参考，请勿外传 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评｜2022.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 利润表（百万元） 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,010 13,755 12,312 13,429 18,319 营业成本 (4,714) (6,378) (6,688) (7,293) (9,893) 毛利 5,296 7,377 5,624 6,136 8,425 销售费用 (144) (193) (332) (322) (348) 管理费用 (683) (864) (1,108) (1,188) (1,566) 研发费用 (420) (671) (1,477) (1,343