2022年三季报点评：高基数扰动Q3业绩，线上销售和盈利能力理性回归

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 10 月 24 日 公司研究 高基数扰动 Q3 业绩，线上销售和盈利能力理性回归 ——片仔癀（600436.SH）2022 年三季报点评 增持（下调） 当前价：257.36 元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.03 总市值(亿元)： 1552.70 一年最低/最高(元)： 246.01/484.33 近 3 月换手率： 22.23% 股价相对走势 -42%-28%-14%-1%13%10/2101/2204/2207/22片仔癀沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.78 -5.72 -15.87 绝对 1.85 -16.87 -40.48 资料来源：Wind 相关研报 医药主业稳健增长，强化研发创新驱动——片仔癀（600436.SH）2022 年中报点评（2022-08-22） 主业稳健势能强，多核驱动新篇章——片仔癀（600436.SH）2021 年年报及 2022 年一季报点评（2022-04-25） 事件：公司公布 2022 年三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 66.16/20.52/20.62 亿元，同比+8.25%/+2.04%/+2.77%；经营性净现金流 61.71 亿元，同比+858.37%；EPS3.40 元。业绩符合市场预期。 点评： 高基数导致 3Q22 业绩同比下滑，实际经营稳健。2022Q1~3，单季度营收分别为23.48/20.74/21.93 亿元，同比+17.30%/+12.32%/-3.08%；归母净利润 6.89/6.25/ 7.38 亿元，同比+21.93%/+13.66%/-17.64%；扣非归母净利润 6.76/6.41/7.45 亿元，同比+20.78%/+15.37%/-16.39%。公司 Q3 收入和利润同比下滑，主要是去年同期线上直销快速放量导致了业绩高基数，今年实际内生经营较为稳健，Q3 净利润环比增长 18%。经营性净现金流大幅增长与定期存款的分类方式调整有关。 前三季度医药工业增速放缓，医药流通和食品业务发展较快。分业务看，1）Q1-Q3肝病用药营收同比-0.70%至 29.72 亿元，其中 Q3 单季度营收同比-22%至 10.03 亿元，与去年同期线上直销快速放量形成的高基数有关。2）Q1-Q3 心血管用药营收同比+59.49%至 1.34 亿元。公司收购的安宫牛黄丸自 2021Q2 开始铺货，借助片仔癀系列已有渠道快速放量。3）Q1-Q3 医药流通业务营收同比+20.98%至 28.62 亿元，其中 Q3 单季度营收同比+32%至 9.89 亿元，估计与“福九味”饮片厂的收入分类方式调整有关。4）Q1-Q3 化妆品和日化业务营收同比-17.54%至 4.61 亿元，估计与缩减费用投放有关。5）Q1-Q3 食品业务营收同比+308.20%至 1.32 亿，延续高增长势头。往后看，随着高基数效应的消散，4Q22 有望恢复增长。 线上销售趋于理性，盈利能力回归常态，重点加强费用管控。公司前三季度销售毛利率同比-5.32pp 至 47.65%，净利率同比-2.08pp 至 31.64%，主要是由于 2021年为应对片仔癀锭剂的终端囤货炒作，公司提高了经销商发货节奏并积极开通线上渠道，加大产品投放，导致线上直销比例大幅上升从而导致了毛利率的高基数。此外原材料和人工成本也有上涨。今年以来片仔癀系列终端销售平稳，线上渠道占比回归理性，盈利能力也回归常态。前三季度期间费用率同比-2.72pp 至 9.77%，达到历史最低水平；销售和管理费用同比缩减 21%和 22%，费用管控力度明显加强。 强化研发创新驱动，巩固原料保障。前三季度研发费用同比+45.81%至 1.43 亿元，研发费用率同比提升 0.56pp 至 2.17%，公司持续加大研发投入，聚焦优势品种现代化二次开发，提升特色品种临床和市场价值。在新药研发方面，公司已开展多项化药和中药 1 类新药的临床研究，初步形成了具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线，后续储备丰富。在原料保障方面，公司积极搭建科研合作平台、开展课题研究、推动药材基地建设，提高上游中药材的质量和供给可靠性，保障公司可持续发展。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 片仔癀（600436.SH） 盈利预测、估值与评级：片仔癀具备天然护城河，长期发展空间广阔，且产品价格伴随购买力提高与成本上升，有保值增值属性。公司不断夯实医药制造业基础，强化“一核两翼”大健康战略，持续完善销售渠道，扩充产品管线，品牌势能不断提升。考虑到公司线上业务占比回归理性，且提价节奏放缓，下调 22-24 年归母净利润预测为 25.76/30.45/35.92 亿元（较前次预测-11.8%/-13.3%/-15.3%），同比增长 5.9%/18.2%/18.0%，当前股价对应 PE 为 60/51/43 倍，下调至“增持”评级。 风险提示：“一核两翼”进展低于预期，片仔癀锭剂控货超预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,511 8,022 8,705 10,148 11,745 营业收入增长率 13.78% 23.20% 8.52% 16.58% 15.73% 净利润（百万元） 1,672 2,431 2,576 3,045 3,592 净利润增长率 21.62% 45.46% 5.93% 18.24% 17.95% EPS（元） 2.77 4.03 4.27 5.05 5.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.26% 25.05% 22.30% 22.03% 21.77% P/E 93 64 60 51 43 P/B 19.7 16.0 13.4 11.2 9.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-10-21 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 片仔癀（600436.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,511 8,022 8,705 10,148 11,745 营业成本 3,571 3,953 4,670 5,383 6,154 折旧和摊销 90 106 118 195 271 税金及附加 53 72 78 91 105 销售费用 647 651 521 612 708 管理费用 335 377 301 355 411 研发费用 98 200 192 203 235 财务费用 -60 -84 -21 -40 -49 投资收益 55 19 47 54 62 营业利润 1,97