红塔证券(601236)首次覆盖报告：自营投资业务特色鲜明的中型券商

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 自营投资业务特色鲜明的中型券商 红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告｜2022.10.19 中信证券研究部 核心观点 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 自营投资业务为红塔证券的核心特色。依托产业股东资源，红塔证券在权益投资领域深度布局，投资业务收入占比行业领先。以投资能力为依托，红塔证券未来有望打造差异化竞争特色。短期来看，红塔证券受益于修复性行情下投资业务复苏带来的业绩回暖，有望维持当前估值水平；长期来看，预计 PB 估值将向行业均值靠拢。 ▍以自营投资业务为特色，Q2 单季度净利润创上市以来新高。红塔证券当前综合实力位于行业 32 名左右。依托股东资源，红塔证券在权益投资领域积极布局，2021 年红塔证券投资净收益和公允价值变动损益之和为 22.76 亿元，占总收入（其他业务收入按净额计算）的比重为 80%，自营投资业务特色鲜明。盈利层面，2019 年-2022H1 红塔证券近三年一期 ROE 分别为 6.78%、10.21%、9.03%和 1.40%，年内 ROE 不及行业平均水平。2022Q2，受益于投资业务的回暖，红塔证券单季度实现归母净利润 10.45 亿元，创上市以来单季度净利润最高值。 ▍自营业务：权益自营规模领先可比券商，固收自营规模高速扩容。投资收益为公司核心收入来源，近三年收入占比保持在 70%以上。结构层面，红塔证券2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为 25.05%和 140.01%，较 2021 年末分别增长 1.24 和 51.63 个百分点，固收自营业务规模高速扩容。权益自营方面，其规模占净资本比重（25.05%）占比显著领先于华西（19.35%）、华安（10.73%）、国金（10.91%）和国海（13.12%）等可比券商。 ▍经纪业务：收入占比较为稳定，深度布局云南地区。2021 年和 2022H1，红塔证券经纪业务手续费净收入分别为 2.64 和 1.09 亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比重保持在 10-15%左右。其中，股票经纪和期货经纪为经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买卖收入（0.91 亿元）和期货代理买卖收入（0.17 亿元）合计占经纪业务总收入的 98.6%。渠道方面，云南为红塔证券的布局重点。截至 2021 年末，红塔证券 62 家营业部中，30 家位于云南省，占比达 48%。 ▍资管业务：收入占比逐渐下滑，全资控股红塔红土基金。红塔证券资管业务收入占比由 2017 年的 9%持续下滑至 2022H1 的 4%。券商资管方面，2022H1红塔证券资管分公司资管规模为 561.32 亿元，较年初下降 4.20%。其中，集合、定向、专项资管规模分别为 0.50、543.71 和 17.11 亿元。公募业务方面，全资子公司红塔红土基金 2022H1 公募管理规模为 71.10 亿元，较年初下降 23.44%；2022H1 净利润为 21.23 万元，公募子公司利润贡献较为有限。 ▍投行业务：重视区域布局，债券业务发展相对滞后。红塔证券提出积极储备保荐业务、努力拓展债券业务，重点加大在云南地区的投入的发展战略，高度重视区域布局。2021 年，红塔证券股权和债券承销规模行业排名分别为 33 和 73名，债券业务实力明显落后于公司综合排名。2022H1，红塔证券完成 1 单定向增发和 1 单可交换债项目，股权承销规模为 9.61 亿元；实现债券承销金额 19.00亿元。 ▍信用业务：质押业务占主导，信用风险较为可控。2022H1 融资融券和股权质押业务利息收入分别为 0.40 和 1.37 亿元。2022H1 末，红塔证券融资融券业务余额为 13.29 亿元，较 2021 年末下降 5.74%；股票质押余额 48.45 亿元，相较2021 年末增长 0.87%，质押业务规模在行业整体收缩的环境下保持稳定。风险层面，截至 2022H1 末，红塔证券融资融券平均维持担保比例为 295.45%，股票质押履约保障比例为 315.10%，均领先行业平均水平，信用风险较为稳定可控。 仅供内部参考，请勿外传 红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告｜2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 ▍风险因素：投资业务亏损风险，代理成交额下滑，财富管理市场发展低于预期，信用业务风险暴露，行业评级下滑风险 ▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。红塔证券依托产业股东资源，在投资业务领域深度布局，投资业务收入占比行业领先。以投资能力为依托，红塔证券未来有望打造差异化竞争特色。短期来看，红塔证券受益于修复性行情下投资业务复苏带来的业绩回暖，有望维持当前估值水平；长期来看，预计 PB 估值将向行业均值靠拢。预计 2022/23/24 年其 BVPS 分别为 5.03/5.25/5.45 元。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,585.16 6,733.76 3,598.39 4,215.68 4,403.83 增长率 YoY（%） 170% 21% -47% 17% 4% 净利润（百万元） 1,413.12 1,576.23 1,180.75 1,475.27 1,512.05 增长率 YoY（%） 69% 12% -25% 25% 2% EPS（元） 0.39 0.33 0.25 0.31 0.32 BVPS（元） 3.97 4.94 5.03 5.25 5.45 ROE（%） 9.80% 6.77% 4.97% 5.96% 5.88% PB（A 股） 1.84 1.48 1.45 1.40 1.34 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 13 日收盘价 红塔证券 601236.SH 当前价 7.47元 总股本 4,717百万股 流通股本 4,717百万股 总市值 352亿元 近三月日均成交额 168百万元 52周最高/最低价 12.41/7.19元 近1月绝对涨幅 -11.60% 近6月绝对涨幅 -30.29% 近12月绝对涨幅 -37.08% 仅供内部参考，请勿外传 红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告｜2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 ............................................................................ 5 传统证券业务从成长期进入