贵州茅台：现金流表现优异，报表留有余力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：1737.61 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 研究助理：赵襄彭 Email：zhaoxp@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 12.56 流通股本(亿股) 12.56 市价(元) 1737.61 市值(亿元) 21827.82 流通市值(亿元) 21827.82 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 贵州茅台：业绩稳健增长，配臵价值凸显 2 专题研究：茅台加速增长的源泉在哪里 3 贵州茅台：不负众望，勇于担当 4 贵州茅台：增长提速，改革向前 5 贵州茅台：全年稳健增长，2022有望加速 6 专题研究：人心思涨，茅台提价可行性几何 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 97,993 109,464 127,289 146,474 168,318 增长率 yoy% 10.29% 11.71% 16.28% 15.07% 14.91% 净利润（百万元） 46,697 52,460 61,947 72,301 83,789 增长率 yoy% 13.33% 12.34% 18.08% 16.71% 15.89% 每股收益（元） 37.17 41.76 49.31 57.56 66.70 每股现金流量 41.13 50.97 96.79 39.11 114.09 净资产收益率 28.95% 27.68% 28.23% 28.29% 28.16% P/E 46.74 41.61 35.24 30.19 26.05 PEG 2.97 2.46 2.45 1.92 1.54 P/B 13.53 11.52 9.95 8.54 7.34 备注：股价数据更新截止 2022 年 10 月 14 日。 投资要点  事件：贵州茅台发布三季报公告，2022 年 1-9 月公司实现营业收入 871.60 亿元左右，同比增长 16.77%左右；实现归母净利润 444.00 亿元，同比增长 19.14%左右。22Q3 实现营业收入 295.43 亿元，同增 15.61%，归母净利润 146.06 亿元，同增 15.81%。  现金流优异，报表留有余力。三季报业绩与此前的预增公告一致。我们预计增长主要源于非标产品间接提价、i 茅台和自营店投放增大直营比例、以及茅台 1935 等新品的投放。合同负债同比和环比都明显增加。22Q3 末合同负债为 118.37 亿元，环比 22Q2末增加 21.68 亿元，同比 21Q3 末增加 27 亿。22Q3 收入+Δ合同负债同比增加 24.0%。从销售收现角度看，22Q3 销售收现同比增加 19.58%。反映增长质量较高的同时，报表为四季度留有余力，在去年 Q4 基数较高依然有望实现与前三季度相近增速。  茅台 1935 持续贡献，i 茅台投放绝对额较稳定。根据公司披露数据，22Q2i 茅台贡献收入约 44 亿，22Q3 贡献收入约 40 亿，其中需扣除虎年生肖等产品从线下到线上销售的渠道转移，余下部分主要由茅台 1935、珍品、100ml 飞天等新品贡献。渠道反馈 9月以来各地加强了茅台 1935 品鉴会和陈列等投入以培育消费氛围，此外考虑到茅台 1935 批价近期降至 1200 元左右，预计公司四季度将适度控量以维持价格稳定。  税金短期扰动，少数股东权益占比下降。受益于直营占比提升和非标产品间接提价，公司 22Q3 毛利率同比提升 0.54pct 至 91.64%。税金及附加占比同比提升 2.38pct 至 16.24%，我们认为主要源于生产和发货节奏的错配，同时 10 月发货节奏也较晚。销售费用率同比提升 0.56pct 至 2.96%，主要由于旺季加大品鉴会等投入。管理费用率同比下降 0.94pct 至 6.38%，规模效应持续体现。少数股东损益占比延续二季度的趋势，同比下降 0.88pct 至 1.99%，主要系销售公司结算价格调整，预计将有持续性。最终 Q3归母净利润率同比基本维持稳定，我们认为随着后续生产发货节奏回归正常，利润弹性将更足。  茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团 2000 亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了 i 茅台，高价格新品（茅台 1935、珍品、100ml 飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3 已经连续四个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待 i 茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。  盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司最新三季报的营收和全年 15%营收增速目标，我们预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 1273/1465/1683 亿元，同比增长 16%/15%/15%；净利润分别为 619/723/838 亿元，同比增长 18%/17%/16%，对应 EPS 分别为 49.31/57.56/66.70 元（前次为 51.58/60.70/70.99 元），对应 2022-2024年 PE 分别为 35/30/26 倍，对应茅台 2023 年 PE 约 30 倍。重点推荐。  风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 贵州茅台：现金流表现优异，报表留有余力 贵州茅台（600519.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022 年 10 月 16 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：贵州茅台财务预测三张报表 来源：wind、中泰证券研究所，股价数据更新截止 2022 年 10 月 14 日 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入97,993109,464127,289146,474168,318货币资金36,09151,810141,513152,724253,207 增长率10.3%11.7%16.3%15.1%14.9%应收款项1,567331,8283142,147营业成本-8,154-8,983-9,414-10,585-11,816存货28,86933,39431,85541,50640,