商品混凝土龙头，护城河持续拓宽

建筑材料 | 证券研究报告 — 首次评级 2022 年 10 月 17 日 [Table_Stock] 002302.SZ 买入 原评级: 未有评级 市场价格:人民币 7.09 板块评级:强于大市 本报告要点  西部建设为全国商品混凝土龙头，公司护城河持续拓宽。 [Table_PicQuote] 股价表现 (29%)(17%)(5%)6%18%30%Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22西部建设深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (11.6) (13.2) (9.9) (8.0) 相对深证成指 13.3 (7.7) 1.8 14.4 发行股数 (百万) 1,262 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 8,950 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 101 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 中建新疆建工(集团)有限公司 31 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 14 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 建筑材料 : 水泥 [Table_Analyser] 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 [Table_Title] 西部建设 商品混凝土龙头，护城河持续拓宽 [Table_Summary] 西部建设是商品混凝土龙头企业，业务覆盖全国 26 个省份。公司背靠中建集团，订单储备充足，有力支撑公司成长；随着区域层进战略的执行及与海螺水泥的合作落地，公司盈利能力有望稳步攀升。首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点  预拌混凝土市场规模超万亿，建筑背景商混企业更具优势：预拌混凝土行业空间广阔，行业参与者众多。前十大商砼企业市占率合计不足 10%，西部建设市占率仅为 2%。水泥背景商混企业和建筑背景商混企业竞争优势较强，但我们认为拥有客户资源的建筑背景商混企业优势更为显著。  中建集团旗下唯一商混平台，深耕主业二十余年：西部建设是中建集团旗下唯一商品混凝土业务运营平台，2013 年完成对中建集团旗下商混企业收购重组后一跃成为全国第二大商品混凝土企业，仅次于中国建材。西部建设深耕商品混凝土行业二十余年，业务覆盖全国 26 个省份。  西部建设护城河持续拓宽，业绩规模、盈利能力逐渐提升：公司利润率稍低，但业绩弹性显著。若收入规模不变，归母净利率增加 1pct，归母净利可提升 31.96%。我们认为公司业绩提升主要基于两方面：1. 公司为中建集团提供的商品混凝土仅占中建集团所需混凝土总量的 9.6%左右，需求增长空间大；高附加值产品占比提升也有望进一步扩大营收规模；2. 利润水平有望随着营收规模扩大而提高。公司成熟区域毛利率较新区域高出 4 个百分点左右，若新区域营收规模增加，其毛利率有望向成熟区域靠拢，并带动整体毛利率提升。海螺水泥成为公司战略投资者也将使公司获得原料采购和物流成本优势，并助力公司持续拓展东部市场。 估值  考虑预拌混凝土市场空间广阔，公司具有工程渠道优势，引入海螺水泥作为战投后将获得成本优势，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为285.9、309.3、349.6 亿元，归母净利分别为 9.6、12.2、16.4 亿元；EPS 分别为 0.76、0.97、1.30 元。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险  基建落地不及预期，业务扩张效果不及预期，战略合作效果不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 23,423 26,926 28,594 30,927 34,963 变动 (%) 2 15 6 8 13 净利润 (人民币 百万) 784 845 962 1,222 1,639 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.621 0.669 0.762 0.968 1.299 变动 (%) 19.5 7.7 13.8 27.1 34.2 市场预期每股收益 0.740 0.880 1.080 全面摊薄市盈率(倍) 11.4 10.6 9.3 7.3 5.5 价格/每股账面价值 (倍) 26.0 21.6 5.1 4.4 3.9 每股现金流量 (人民币) 0.27 0.33 1.39 1.62 1.82 企业价值/息税折旧前利润(倍) 6.5 6.2 7.2 5.5 4.1 每股股息 (人民币) 0.15 0.30 0.20 0.25 0.33 股息率(%) 2.1 4.2 2.8 3.5 4.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 10 月 17 日 西部建设 2 目录 公司概况：全国第二大商品混凝土企业， 业务布局涵盖 26 个省份 ....... 5 全国第二大商混企业，深耕混凝土行业二十余年 ................................................................ 5 行业情况： 预拌混凝土市场规模超万亿，建筑背景商混企业更具优势 . 9 预拌混凝土市场规模超万亿，行业集中度较低 .................................................................... 9 产业链上下游纷纷切入混凝土赛道，建筑背景商混企业更具优势 ....................................... 10 公司壁垒： 业绩增长空间广阔，盈利能力日益提升 ........................... 12 公司利润率处于较低水平，业绩弹性显著 ........................................................................... 12 背靠中国建筑，订单储备量充足 .......................................................................................... 13 高附加值产品占比提升有望进一步扩大公司营收规模 ......................................................... 15 新区域营收持续提升，规模效应带动区域毛利率增加 ......................................................... 17 引入海螺水泥成为战略投资者，公司有望在原料采购、市场扩张等领域获得优势 ....