高端酒需求保持韧性，宏观变量信号积极

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 贵州茅台 600519.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 公司发布 22 年 1 至 9 月主要经营数据，22 年前三季度实现总营收 897.85 亿元左右(yoy+16.5%)，归母净利润 443.99 亿元(yoy+19.1%)；22Q3 预计实现营收约 303.41亿元(yoy+15.2%)，归母净利润 146.05 亿元(yoy+15.8%)，实现稳定增长。 ⚫ 疫情预计影响旺季部分动销，但高端酒需求韧性仍强。22Q3 公司营业收入增速15.2%，环比 Q2 有所下滑，预计主要因为中秋旺季受全国多地疫情反复的影响，终端动销有所减缓。受旺季结束的影响，前期飞天批价有所回落，目前整箱批价约为3040 元，散瓶批价约为 2730 元，但边际上已经呈现企稳趋势，高端酒消费韧性较强。茅台 1935 上市以来，随着投放量加大，批价回落明显，目前约为 1200 元。我们认为前期茅台 1935 投放量少，渠道存在一定炒作成分，批价偏高，目前价格回落属于正常情况，且未来有望激发消费需求，推动在婚宴等场景的放量。分渠道看，预计传统渠道配额保持平稳，非标茅台等产品的投放比例提升，推动吨价上行；i 茅台上线后，珍品茅台、虎年茅台、茅台 1935 等产品预计贡献一定增量。 ⚫ 直销渠道和非标产品占比提升，盈利能力稳定提升。从盈利能力来看，以营业总收入计算，22 年前三季度公司归母净利率约 49.5%（yoy+1.1pct），其中 22Q3 归母净利率约 48.1%（yoy+0.2pct），环比提升约 0.3pct。公司盈利能力稳定提升，预计主要仍受益于直销渠道占比提升、非标产品提价及占比提升等。 ⚫ 宏观变量表现良好，若股价回落建议加强配置。根据前期的报告，从宏观变量的角度来看，尽管疫情反复，但 9 月份的社融表现良好，信贷呈现回升的趋势，M2 同比增速维持高位，这些都预示着国内经济有企稳向上的趋势，进而有望支撑高端酒的需求。展望四季度及 23 年春节，疫情仍是短期的重要变量，若疫情影响减弱或防控措施更加灵活，将有助于茅台酒的终端动销，支撑量增和结构升级。长期来看，以十四五规划为目标，公司营收和盈利增长空间较大；作为国内白酒行业的龙头，公司品牌、产品和渠道壁垒深厚，若股价回落则建议加强配置。 ⚫ 略下调营收，预测公司 22-24 年每股收益分别为 50.04、57.92 和 66.02 元（原预测为 50.49、58.48 和 66.68 元）。我们采用历史估值法，公司近 5 年平均 PE 为 40倍，给予 22 年 40 倍 PE 估值，对应目标价 2001.60 元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 94,915 106,190 125,313 144,375 164,098 同比增长(%) 11.1% 11.9% 18.0% 15.2% 13.7% 营业利润(百万元) 66,635 74,751 89,396 103,470 117,918 同比增长(%) 12.9% 12.2% 19.6% 15.7% 14.0% 归属母公司净利润(百万元) 46,697 52,460 62,856 72,762 82,932 同比增长(%) 13.3% 12.3% 19.8% 15.8% 14.0% 每股收益（元） 37.17 41.76 50.04 57.92 66.02 毛利率(%) 91.4% 91.5% 92.3% 92.5% 92.7% 净利率(%) 49.2% 49.4% 50.2% 50.4% 50.5% 净资产收益率(%) 31.4% 29.9% 30.3% 29.7% 28.8% 市盈率 47.3 42.1 35.2 30.4 26.7 市净率 13.7 11.7 9.8 8.3 7.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月12日） 1760 元 目标价格 2001.60 元 52 周最高价/最低价 2193.29/1576 元 总股本/流通 A 股（万股） 125,620/125,620 A 股市值（百万元） 2,210,908 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 13 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -6.01 -4.6 -9.67 -4.92 相对表现 1.66 9.14 10.21 28.18 沪深 300 -7.67 -13.74 -19.88 -33.1 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 直销渠道快速发展，白酒龙头行稳致远 2022-08-02 二季度保持稳定增长，十四五业绩有望提速 2022-07-22 一季度业绩表现亮眼，看好全年盈利增速 2022-04-26 高端酒需求保持韧性，宏观变量信号积极 买入 （维持） 贵州茅台动态跟踪 —— 高端酒需求保持韧性，宏观变量信号积极 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 略下调营收，预测公司 22-24 年每股收益分别为 50.04、57.92 和 66.02 元（原预测为 50.49、58.48 和 66.68 元）。我们采用历史估值法，公司近 5 年平均 PE 为 40 倍，给予 22 年 40 倍 PE估值，对应目标价 2001.60 元，维持买入评级。 图 1：贵州茅台历史 PE Band 资料来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 ⚫ 基酒产能不足的风险。由于酿造工艺限制，公司基酒产能扩张较慢，如果需求延续高增长，基酒可能出现产能不足风险。 ⚫ 社会库存增多风险。近年来茅台旺盛的需求和持续走高的批价推高了社会库存，这部分社会库存可能会冲抵未来的消费需求形成一定风险。 ⚫ 环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 贵州茅台动态跟踪 —— 高端酒需求保持韧性，宏观变量信号积极 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测