公司深度研究：佐餐卤味连锁化正当时，龙头紫燕开启全国化扩张

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 10 月 11 日 公司研究 评级：增持(首次覆盖)研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 xueyh@ghzq.com.cn 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 liujm@ghzq.com.cn 联系人 ： 秦一方 S0350121120034 qinyf@ghzq.com.cn [Table_Title] 佐餐卤味连锁化正当时，龙头紫燕开启全国化扩张 ——紫燕食品（603057）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/10/10 表现 1M 3M 12M 紫燕食品 沪深 300 市场数据 2022/10/10 当前价格（元） 29.41 52 周价格区间（元） 18.18-32.65 总市值（百万） 12,116.92 流通市值（百万） 1,235.22 总股本（万股） 41,200.00 流通股本（万股） 4,200.00 日均成交额（百万） 661.63 近一月换手（%） 21.52 相关报告 投资要点： ◼ 公司是国内历史悠久的佐餐卤味龙头，在华东区域形成了很强的品牌力。公司成立30年有余，由钟氏家族创立，主营卤制品研发、生产和销售，经过长时间的深耕，紫燕品牌在长三角区域几乎家喻户晓，“懒得烧菜，就买几个紫燕百味鸡”成为当地老百姓的日常。公司营业收入从 2019 年的 24.35 亿元增长至 2021 年的 30.92 亿元，CAGR 为 12.69%，在卤味连锁中的销售规模仅次于绝味食品；归母净利从 2019 年的 2.47 亿元提升至 2021 年的 3.28 亿元，CAGR 为 15.24%。截至 2022 年 8 月，公司在全国的连锁门店数量超 5300 家，主要分布在上海、江苏、安徽、山东、湖北、四川、重庆等省或直辖市。 ◼ 公司产品端优势明显，核心大单品“夫妻肺片”具有较强护城河。公司 90%左右的主营收入来自于鲜货产品，夫妻肺片作为大单品收入占比超三成，由于用料上乘、调味独特，可以因地制宜微调口味，适口性强，受到了各地消费者的喜爱，销售收入从 2018 年的6.28 亿元增长至 2021 年的 9.33 亿元， CAGR 为 14.11%，已经构建了较强的产品壁垒。公司产品研发能力强，产品矩阵丰富，口味变化性强，以川卤口味为基础，揉合粤、湘、 鲁众味，除夫妻肺片外，还衍生出百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡以及虎皮凤爪、霸王鸭脖等百余种产品，覆盖佐餐、休闲零食场景，满足客户一站式的购物需求。 ◼ 公司单店模型已较为成熟，半全国化的供应链布局与先进的信息化水平为后续业务扩张打下坚实基础：1）单店模型：由于公司主营佐餐类卤味休闲食品，相比较于休闲卤味，客单价相对较高，因此单店销售收入高于同行，根据公司招股说明书和我们的草根调研，公司经销商及门店环节的毛利率在 35%-40%，净利率在 11%-15%，初始投资回本周期在 13-16 个月左右，基本符合“投资金额较小，投资回报较快”的特征；2）供应链&信息化水平：目前公司已经在宁国、武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心工厂，初步形成了全国性的产能布局，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求，同时公司实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合，信息化建设水平高。 ◼ 佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍，公司龙头地位显著，未来有望受益于行业集中度的提升。佐餐卤味市场空间大，消费偏刚需，产品单价高，生命周期长。根据沙利文，2021 年我国佐餐卤味零售端市场规模超过 1800 亿元，并以 10%左右的速度高速增长，市场规模约为休闲卤味市场的两倍。根据艾媒咨询，2019 年我国佐餐卤制品行业 CR5 约为 4.1%，公司市占率为 2.62%，市场份额超过卤 -0.03020.06860.16740.26620.36500.463822/922/10紫燕食品沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 江南（0.48%）、廖记棒棒鸡（0.39%）、留夫鸭（0.34%）和九多肉多（0.27%）的总和。我们认为相较于休闲卤制品 20%的 CR5 水平，佐餐卤制品行业市场集中度存在很大的提升空间。公司无论是从成立时间（紫燕食品成立近 30年，其他佐餐卤味品牌都成立于近10 年）还是从门店数量（紫燕食品门店超 5000 家，其他佐餐卤味品牌门店数量都在 1000 家以内）都远优于其他品牌，未来有望从市场集中度提升的过程中受益。 ◼ 开店数量还有提升空间，原材料端&经销商制度可能对公司发展带来扰动。公司目前收入主要集中在华东、华中、西南地区，尤其华东的营收占比高于 70%，华东以外空白市场的扩展空间大。我们根据公司目前门店覆盖城市可加密的空间，测算出短期公司在全国的门店数量可达到 10266 家，相对当前门店数量仍有一倍空间。跟休闲卤味连锁相比：1）公司产品定位于佐餐，产品标准化程度较低，原材料中牛、猪等饱腹感强的红肉制品占比相对高，且以鲜货为主，休闲卤味产品丰富度相对较低，工艺偏标准化，以采购鸭副类产品为主。由于牛类、猪类养殖周期长于鸡、鸭等禽类，价格周期性波动较大；2）公司主要通过大经销商扩展加盟店，特许经销商承担着主要市场开拓、宣传推广、门店管理的职责，对经销商的能力要求较高，公司前五大经销商拥有的门店数量分别为 902 家、537 家、578 家、547 家和 366 家，远高于同行可比公司，在开拓新的城市代理的时候，对经销商的资质、当地资源、选址能力、管理运营能力提出较高要求，如果难以招到合适的经销商可能对公司拓店速度造成影响。 ◼ 盈利预测和投资评级：佐餐卤味处于快速发展的阶段， 2019 年CR5 不足 5%，在品牌连锁化的早期，大部分品牌处于打磨单店模型阶段，公司作为龙头有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.68/0.84/1.09元，对应 PE 为 43/35/27 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）经济下行，致公司业绩恢复不及预期；3）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式经营管理风险；5）门店扩张不及预期；6）食品安全问题。 [Table_Forcast1] 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3092 3463 3962 4563 增长率(%) 18 12 14 15 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 328 279 345 449 增长率(%) -9 -15 24 30 摊薄每股收益（元） 0.80 0.68 0.84 1.09 ROE(%) 27 14 14 16 P/E - 43.38 35.12 27.00 P/B - 5.89 5.05 4.25 P/S - 3.50 3.06 2.66 EV/EBITDA -0.22 26.2