深度研究：国内精锻齿隐形冠军，电动化下新品大爆发

[Table_Title] 精锻科技（300258）深度研究 国内精锻齿隐形冠军，电动化下新品大爆发 2022 年 10 月 10 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 从锥齿类产品到差速器总成，差速器部件单车价值量从 85 元提升至200 元。在众多新能源车企崛起的大背景下，车企对差速器正从采购零部件自行组装逐步向直接采购差速器总成转变。差速器总成的核心零部件在于半轴齿轮和行星齿轮，而公司以锥齿轮为主要业务，天然具备了成为差速器总成供应商的优势，因此公司差速器部件的单车价值量也从 85 元提升至 200 元，增长 1.35 倍。在下游全球著名电动车大客户、沃尔沃新能源和博格华纳等客户需求的带动下，我们预计公司 2022、2023、2024 年差速器总成销量分别为 125、270、410 万套，对应营业收入分别为 2.5、5.4、8.2 亿元，同比分别增长 61.33%、116.00%、51.85%。 ◆ 公司在现有产品和工艺的基础上，向外拓展各类新品，为公司业绩持续快速增长提供强力支撑。除差速器总成之外，公司还拓展新品电机轴和主减齿轮、锻铝件转向节和控制臂以及电磁阀等产品。根据 2020年非公开定增项目，公司将投建年产转向节 80 万件，控制臂 70 万件，主减齿轮 210 万件，截至 2022 年 6 月 30 日，本项目已投入资金 1.3亿元，已达项目总投资 1/3。而电机轴项目预期今年四季度开始逐步投入生产，电磁阀项目预计明年将会带来正向收益。 ◆ 原材料和海运费涨价的不利因素正在逐季度好转，且随着汇率贬值，有望获得不菲的汇兑收益。以钢材综合价格指数(CSPI)和上海出口集装箱运价指数(SCFI)的数据进行分析，2022 年三季度末价格相比二季度末分别下滑 17.76%和 40.41%。人民币兑美元汇率 9 月已达到阶段性高点 7.2，较 2021 年的均值 6.45 上涨 11.61%，考虑到公司与海外客户汇率调整为一年一度，公司下半年将有望获得较多汇兑收益。 ◆ 产能利用率提升，业绩底部反转。公司产能利用率不足的主要是天津、重庆和宁波三个生产基地，其中天津基地 2022 年 7 月单月产销已经破 2000 万元，8 月有望突破 2500 万元，公司目标是四季度天津基地单月产销破 3000 万，实现盈亏平衡。目前重庆和宁波生产基地也正持续向好，整体产能利用率将逐步提升。我们认为公司 2022 年上半年固定资产折旧占总营收比重已经达到阶段性历史高点 15.88%，随着下半年产能利用率的持续爬坡，固定资产折旧占总营收比重有望掉头向下，使整体业绩迎来转折点。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：17.25 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：张科理 电话：021-23586305 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 5554.82 流通市值（百万元) 5346.74 52 周最高/最低（元） 17.45/7.45 52 周最高/最低（PE） 43.61/20.45 52 周最高/最低（PB） 2.68/1.19 52 周涨幅（%） -2.96 52 周换手率（%） 378.92 [Table_Report] 相关研究 -35.10%-20.05%-5.00%10.05%25.10%40.15%9/3011/301/313/315/317/319/30精锻科技沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 汽车 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 精锻科技（300258）深度研究 【投资建议】 ◆ 公司是国内优质齿轮供应商，当前锥齿轮拓展到差速器总成，产品升级单车价值量提升，明后年多项新产品陆续推出，将带动公司营收持续快速增长。且随着产能利用率提升和外部不利因素的好转，公司业绩有望出现底部反转。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 18.54/24.14/31.54 亿元，归母净利润分别为 2.54/3.30/4.31 亿元，对应 EPS 分别为 0.53/0.69/0.89 元/股，对应 PE 分别为 21.88/16.81/12.88 倍。公司作为国内精锻齿龙头，由于业绩确定性较高，且明年更将会是业绩释放大年，给予公司 2023 年 25倍 PE，对应市值为 82.60 亿元，6 个月内目标价为 17.25 元，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1423.36 1854.32 2414.02 3154.11 增长率(%) 18.30% 30.28% 30.18% 30.66% EBITDA（百万元） 447.51 633.65 806.82 1020.50 归母净利润（百万元） 171.80 253.85 330.38 431.17 增长率(%) 10.26% 47.76% 30.15% 30.51% EPS(元/股) 0.36 0.53 0.69 0.89 市盈率（P/E） 35.23 21.88 16.81 12.88 市净率（P/B） 1.96 1.65 1.49 1.32 EV/EBITDA 14.77 10.48 8.99 7.59 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 汽车市场需求不及预期； ◆ 头部客户需求不及预期； ◆ 新项目进展不及预期； ◆ 原材料价格波动风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 精锻科技（300258）深度研究 1、关键假设 ◆ 锥齿类：公司锥齿类产品主要为行星齿轮和半轴齿轮，是差速器总成的核心零部件。由于公司将差速器总成业务作为单独品类列出，所以锥齿类 2022 年上半年营收仅为 3.76 亿元，同比下滑 0.32%。考虑到下半年汽车旺季的来临以及一些传统大客户的放量，我们预期未来三年营收增速均为 5%，2022-2024 年锥齿类的营业收入分别为 7.83 亿元、8.22 亿元、8.63 亿元。产能利用率提升的情况下，预计毛利率会略有上升，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 34.00%、34.50%、35.00%。 ◆ 结合齿：公司结合齿业务主要用于发动机变速箱产品中，为传统燃油车零部件，但 2022 年上半年仍然实现营收 0.86 亿元，同比增长 20.32%。我们预计今年还会有较高增长，明后年随着新能源汽车销量占比的逐步提升，结合齿业务增速仅略微增长。预计 2022-2024 年结合齿的营收增速分别为 20%、5%、5%，对应营业收入分别为 2.07 亿元、2.17 亿元、2.28 亿元；毛利率水平稳中略有上升，分别为 21.00%、21.50%、22.00%。 ◆ 差速器总成：差速器总成是公司锥齿类产品的延伸，也是公司未来增长的重要驱动力。对于公