蕉下控股(01783.HK)新股投资报告：乘户外防晒之清风，济新型零售之沧海

2022年9月乘户外防晒之清风，济新型零售之沧海 ——蕉下控股（H01783.HK）新股投资报告姓名马莉姓名詹陆雨邮箱mali@stocke.com.cn邮箱zhanluyu@stocke.com.cn证书编号S1230520070002证书编号S1230520070005证券研究报告仅供内部参考，请勿外传目录C O N T E N T S公司概述公司概况：2013年创立，强品牌运营能力快速问鼎行业之巅产品矩阵：从防晒伞领域隐形冠军到城市户外多元化发展布局竞品比较：销售波段性显著，议价能力显著高于同行诞生环境行业增长有望提速：消费者认知转变，行业CAGR达10%管理层经验丰富：多次创业成功，深谙新零售运营方式何以制胜概述：客群高速增长，复购率高企，霸榜电商平台榜单产品：始终以消费者导向为核心，功能性与美学兼具营销：广泛投放社交网络KOL+明星资源，品牌中心战略营销高举高打渠道：电商收入占比超80%，全渠道DTC直达消费者供应链管理：大单品策略加强议价能力，灵活管理+数字化优化周转财务及发行人状况财务报表：高速成长，盈利向善，营销投入持续加码上市后股权结构及管理：创始人及相关人员持股占比高，战略投资者名单豪华IPO募资及发行情况风险提示01020320405仅供内部参考，请勿外传3我们能从公司的招股书中看到什么？p2013年创立，快速问鼎行业之巅，起于防晒，而远不止于防晒。ü 公司成立于2013年，以2021年总零售额及线上零售额市占率分别为 5.0%及 12.9%（其中，线上零售额为第二大品牌的5倍）成为中国本土第一大防晒服饰品牌。17年后公司逐步涉足产品多元化发展，至今已成功将业务拓展至户外鞋服领域，2021年服装/伞具/帽子/配饰/鞋履营收占比分别为30%/21%/19%/25%/6%。丰富的产品组合帮助公司覆盖消费者更广阔的城市户外消费场景。p核心竞争力：强产品力+营销高举高打+强电商运营ü 产品功能性与时尚感兼具，生命周期长、用户忠诚度高。19/20/21年客户复购率分别为18.2%/32.9%/46.5%，且2021年天猫旗舰店29.4%的客户购买两款或以上单品。公司目前已有22款单品年销售超3000万，3款为17年及以前推出的防晒伞，19-21年期间推出19款（覆盖墨镜、伞、帆布鞋、打底裤、马丁靴）。1）面料端：不断通过持续的产品升级以巩固自身领先的市场地位，包括面料、结构设计功能性（凉感、防晒）等表现，广泛应用AirLoop面料、L.R.C涂层强化产品科技感。2）设计端：完善且独特的开发流程，以企划为核心，企划以消费者需求为核心，强大研发团队为产品开发保驾护航。ü 大规模采购规模深度绑定优质供应商资源，数字化提升效率显著。公司主要采用OEM模式进行生产，1） 大规模采购规模深度绑定优质供应商：公司大单品策略促进了与供应商深入的合作，规模化的订单可有效降低公司的采购成本与生产效率，截止 2021 年共有 166 家供应商。2）灵活管理+数字化覆盖提升效率：季前小批量生产，季中根据销售预测追加订单的灵活下单方式+覆盖生产到交付全环节的数字化管理有效提升周转效率，19-21 年公司平均存货周转天数分别为 110/80/62 天。ü 强电商运营能力促进规模快速提升：1）DTC渠道完成消费者直接触达：21年公司自营/分销收入占比为84%/16%（自营占比较19年+1pct），线上/线下收入占比为81%/19%（线上占比较19年+7pct）。2）擅长通过KOL组合投放形式打造自身产品高话题度。21年底，在国内流行社交平台合计拥有粉丝1400万，合作超600位KOL，间接影响14亿粉丝，带来超45亿浏览量，同时合作专业2）检测机构，通过测评完成消费者教育。p财务表现：高速成长，持续向善，可赎回优先股公允价值变动吞噬利润ü19-21年保持了规模高速成长、毛利率持续提升、持续优化的库存周转水平。19/20/21年，公司营业收入分别为3.8/7.9/24.1亿元，YOY+106%/+203%，综合毛利率从50%提升至59%，存货周转天数自110天下滑至62天。ü研发费用行业领先，持续加码销售投入。19-21年公司分销及销售费用分别为1.3/3.2/11.0亿元，费用率自32.4%提升至45.9%；研发费用率占比为5.3%、4.6%和3%，远高于行业平均水平。ü可赎回优先股公允价值变动带来亏损。19/20/21年，公司实现净利润-0.2/0.1/-54.5亿元，发生亏损主要主要系加回可转债可赎回优先股公允价值变动（19/20/21年发生0.4/0.4/55.9亿元），若加回后经调整净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元。p风险提示：疫情影响持续时间超出预期；终端消费者需求变化；供应商及第三方物流供应商交货延迟；核心管理层及关键人才流失；有关贸易应收款项的信用风险仅供内部参考，请勿外传公司概述01Partonep 公司概况：2013年创立，强品牌运营能力快速问鼎行业之巅p 产品矩阵：从防晒伞领域隐形冠军到城市户外多元化发展布局p 竞品比较：销售波段性显著，议价能力显著高于同行4仅供内部参考，请勿外传501公司概况：2013年创立，快速问鼎行业之巅p 2013年成立，快速问鼎行业之巅公司成立于2013年，经过短短数年发展，已迅速成为全国领先的优质城市户外设计商和零售商，专为具备休闲社交属性的非竞技运动及户外活动场景而设计，包括城市生活、休闲运动、旅行度假、踏青远足、露营等多元化产品组合，主要覆盖服装、伞具、帽子、其他配饰、鞋履等产品。2021年，公司实现收入24.10亿元，总零售额及线上零售额市占率分别为 5.0%及 12.9%，均为行业第一，其中，线上市占率更是为第二名的5倍以上。在多元品类拓展的背景下，公司规模高速扩张。19-21年收入/净利润高速增长，CAGR分别为150%/163%。p 发展阶段：1）2013-2016 年——精准把握市场需求，迅速崛起的中高端防晒伞龙头。公司锚定年轻女性户外需求的市场空白，精致的设计与强功能性防晒伞的差异化产品推出后，迅速受到消费者的喜爱。同年公司亦开始经营自身线上天猫旗舰店，借由当时电商的高速发展规模迅速扩张并逐步发展成为公司未来主要经营渠道；在此阶段，公司亦搭建了减字集团基本组织架构，成立减字科技负责户外功能产品设计、研发、销售及营销，成立深圳兜满负责户外功能产品的电商业务及分销商管理。2）2017年-至今——品类扩展，锚定轻户外生活方式定位。16年公司逐步将业务线进行外拓，已防晒为支点陆续推出袖套、帽子、防晒服、口罩等产品，两年时间内，防晒服已成为公司第一大品类；20年起公司亦逐步试水抖音等新型电商渠道，并进一步将业务拓展之帆布鞋、内物等非防晒品类，旨在搭建用户户外运动全身装备矩阵。数据来源：公司招股书、浙商证券研究所表：发展大事记年份事件2013在杭州开始业务并推出首款防晒产品双层小黑伞，瞄准年轻女性户外产品市场　开始经营天猫旗舰店2014总部迁至深圳2016第一家品牌直营门店落地上海2017推出富有创意设计并主打轻小的防晒伞——胶囊系列伞，深耕防晒伞市场　品类从伞具延伸至袖套、帽子等非伞类防晒产品2019非伞类防晒产品进一步扩