游戏行业深度之五：再论游戏行业增长模型与确定性

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 传媒 2022 年 09 月 30 日 再论游戏行业增长模型与确定性 看好 ——游戏行业深度之五 相关研究 "VR/AR 行业深度之二：字节等大厂 VR新品密集，硬件升级，直播/视频等应用成新看点-元宇宙系列深度报告之三" 2022 年 8 月 15 日 "互联网出海系列报告之一：游戏新航海时代" 2021 年 9 月 29 日 "游戏行业深度报告：景气拐点，内容制胜" 2021 年 6 月 29 日 "把握第三次成长机遇-2020 年游戏行业深度专题" 2020 年 3 月 9 日 "云游戏风起，产业链重塑-5G 应用系列 之一" 2019 年 11 月 18 日 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanjw@swsresearch.com 联系人 袁伟嘉 (8621)23297818× yuanjw@swsresearch.com 我们 2019 年底发布深度《云游戏风起，产业链重塑》①，提示创新周期带来的行业贝塔；2020年初发布游戏行业专题《把握第三次成长机遇》②，探讨行业格局改善下的投资机会；2021年中发布游戏深度《景气拐点，内容制胜》③，强调内容为王趋势不可逆；2021 年底发布出海深度《游戏新航海时代》④，提示出海逻辑的新变化。当前时点我们推出第五篇深度，希望通过对游戏公司增长模型和行业成长逻辑的探讨，帮助投资者把握游戏板块的确定性机会。 本期投资提示：  复盘板块 18 年以来表现，结构性机会常有但市场担忧长期确定性。18 年以来游戏板块出现多次较大级别的结构性机会，既来自于监管边际缓和带来的增长修复，也来自于创新周期/格局改善带来的行业贝塔和优秀公司走出的阿尔法。但拉长时间维度网络游戏指数跑输大盘，市场担心游戏板块成长的持续性。因此把握行业成长和公司成长中的确定性要素和逻辑尤为重要。我们在本篇报告中重点回答了两个问题：1）公司维度如何理解和把握中长期确定性？2）游戏行业的中长期增长要素中，什么是相对确定的？  公司维度：台阶式增长模型构筑中长期确定性。我们认为游戏公司大体分为两种增长模型：【台阶型】和【波浪型】增长，两种增长模型的核心区别在于是否有长周期产品作支撑。对于台阶型增长的公司，增长驱动来自长周期核心产品的稳健而非产能的扩张，且长线产品完整周期贡献强于短期爆发性产品。对于波浪型增长的公司，新老产品周期断档、创新空间被迫压缩以及管理难度提升等都是潜在会面临的问题。而实现游戏长周期能力既需要在立项和研发中把握核心品类要素来抬高产品生命周期天花板，也需要在内容高频迭代和精细化运营上下苦功。  行业维度：格局改善、渗透率提升、出海打开天花板、新一轮创新周期已至。1）在供给端紧平衡的背景下，游戏内容端竞争格局改善和产业链议价能力提升的趋势确定，一二梯队头部公司的投资价值逐步凸显。2）相比于欧美，游戏在中国承载了更多元化的需求，付费渗透率仍有提升空间，且长期看中国游戏用户渗透率与美日韩等成熟市场还有较大差距，用户规模或有 40%提升空间。3）游戏行业一方面通过出海打开增长天花板，海外份额持续提升将带来投资机会，另一方面新一轮创新周期（VRAR/云游戏等）的到来也将推动行业增长进入新阶段。  投资分析意见。我们认为游戏公司的长周期能力需要更加重视，把握游戏行业格局改善、渗透率提升、出海以及创新周期带来的投资机会。重点关注网易、腾讯控股、三七互娱、吉比特、恺英网络、心动公司、完美世界。  风险提示：政策监管变化风险；产品表现不及预期风险；竞争格局变化风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为游戏公司的长周期能力需要更加重视，把握游戏行业格局改善、渗透率提升、出海以及创新周期带来的投资机会。重点关注网易、腾讯控股、三七互娱、吉比特、恺英网络、心动公司、完美世界。 原因及逻辑 长周期能力是公司增长模型构建的关键。台阶型增长的公司，增长驱动来自长周期核心产品的稳健而非产能的扩张，且长线产品完整周期贡献强于短期爆发性产品。对于波浪型增长的公司，新老产品周期断档、创新空间被迫压缩以及管理难度提升等都是潜在会面临的问题。 供给侧改革下，横纵竞争格局改善趋势确定。在供给端紧平衡的背景下，行业中长尾出清明显，头部格局稳定。产业链维度内容为王的趋势不可逆，产业链上下游的议价能力正在由渠道端向内容端转移。 出海份额提升和新一轮创新周期到来有望打开增长空间。中国游戏海外份额持续提升，打开广阔市场空间；当前移动互联网正处于手机向下一代硬件过渡的节点，在 5G、云计算、VRAR 等推动下，新一轮创新周期有望带来用户渗透率和时长的进一步提升。 有别于大众的认识 市场过于关注游戏产品的短期爆发性，我们认为游戏的长周期价值被忽视。一方面长线产品完整周期贡献强于短期爆发性产品，另一方面长周期产品能够帮助公司构建容错率更高的台阶型增长模型，提升中长期成长确定性。 市场对于行业长期增长驱动认知不足，我们认为游戏付费率和用户渗透率还有提升空间。相比于欧美，游戏在中国承载了更多元化的需求，商业模式升级驱动下付费渗透率仍有提升空间，且长期看中国游戏用户渗透率与美日韩等成熟市场还有较大差距，用户规模或有 40%提升空间。 oPsRmNnNxPqNsQmMnNsOpP8ObPaQsQmMoMnPfQpPwPfQsRpP7NrQrPNZrNqOMYoPsM 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.复盘：结构性机会常有但市场担忧长期确定性 ..................... 6 2.公司维度：台阶式增长模型构筑中长期确定性 ..................... 9 2.1 两种增长模型：长周期是核心差异 .........................................................9 2.2 从品类、迭代和运营探讨游戏的长周期要素 ...................................... 13 3.行业维度：格局、渗透率、出海、创新周期是确定性因子 17 3.1 供给侧改革下，横纵竞争格局改善趋势确定 ...................................... 17 3.2 付费潜力仍存，玩家规模长期还有 40%空间..................................... 19 3.3 出海份额持续提升，本质是工程师红利的全球输出 .......................... 22 3.4 创新周期有望打开增长空间 .......................