全球大类资产配置月报：美元飙升何时休？

全球大类资产配置月报 美元飙升何时休？ 策略月报 策略报告 2022 年 9 月 29 日 证券分析师 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 平安观点： 第一，美元利多接连发酵，全球市场风险偏好持续下行。9月下旬的 FOMC会议声明发布的点阵图显示终点利率目标大超市场预期，未来将继续加息。声明发布后，市场对联储后续加息的预期明显上升，美债利率上涨，美元指数飙升。伴随着美元指数的持续上升，全球金融市场风险偏好继续走低，非美货币集体走弱；美股及全球股市持续下行；黄金等贵金属也显著走弱。同时日本抛美债加大了息差，刺激美债利率上行；英国大规模减税诱发市场对英国财政风险的恐慌也都进一步诱发了美元指数在 9月下旬加速上行，美元指数顺势突破 114 关口，全球金融市场风险偏好持续下行。 第二，美元迎来赶顶阶段，顶部需待风险释放。从 9 月下旬开始，美元指数的上行动力开始出现了变化。由于欧盟各成员国及部分新兴市场仍面临较大潜在风险暴露，后续美元指数短期仍难言顶，不过也能通过日本、英国 9 月下旬操作看出美元指数已进入别国风险暴露带来的赶顶阶段，随着后续风险的逐步释放，美元指数将开始接近顶部。基于目前的状况和年底的高基数效应，9-10月美国通胀或有明显回落，2022年底-2023年初美联储紧缩趋势或迎边际缓和，届时美元指数触顶回落，全球金融市场风险偏好将有所修复。 第三，全球市场何时摆脱颓势？关注三大迹象。从年初 3 月至今，全球金融市场除美元指数之外，鲜有资产脱离弱势表现。全球资产泥沙俱下的状态何时终结应考虑以下三个迹象：1. 美元指数若出现筑顶态势，风险偏好有望筑底回升；2. 美债与贵金属市场触底，显示利率高点已至，有望支撑资本市场估值；3. 美股波动率指数显著回落，这将带来美股整体筑底回升。这三个迹象的出现将是全球市场摆脱颓势的先行指标，就时点而言，2022年底～2023 年初有希望是变盘节点。 第四，大宗商品整体弱势，农产品与贵金属择机布局。随着美元指数高企与美债利率的重新抬头，大宗商品整体转弱，特别是黑色金属与有色金属大概率还将维持偏弱震荡格局。此外，对于贵金属，短期在实际利率冲击下并不建议看多；但从中长期视角看还是具有配置价值。对于农产品，供应端受极端天气的影响，部分生鲜、粮食品类也会出现阶段性的机会。 第五，10月关注低估优质资产布局机会。尽管当前仍处美元牛市下半场，但从中长期视角看，低估优质资产已有不错的配置。虽然通胀是否能够在 9月大幅回落尚具有很大的不确定性，但考虑到美债短端利率距离终点目标利率已经不远，美元指数也处于牛市下半场，10 月在整体防御基础上，选择低估优质资产进行配置是值得关注的策略。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀新高加剧紧缩预期；4）海外市场波动加剧。 证券研究报告 策略月报 2/ 15 一、 本月观点 第一，美元利多接连发酵，全球市场风险偏好持续下行。9 月下旬的 FOMC 会议声明发布的点阵图显示终点利率目标大超市场预期，2022 年剩余两次会议中还将继续加息 125bp，2023 年还将继续加息，终点利率中值达到 4.6%的水平。该声明发布后，市场对联储后续加息的预期明显上升，2年期美债利率最高突破 4.3%后略微调整，10年期美债利率最高突破 3.9%后稍有回落；美元指数上破 114.5 后回调至 113.5 左右。伴随着美元指数的持续飙升，全球金融市场的风险偏好继续走低，非美货币集体走弱；美股及全球股市持续下行；黄金等贵金属也显著走弱。9月下旬，还发生了两次事件，诱发了美元指数的进一步走强。首先，在日元持续贬值带来的潜在负面冲击下，日本央行决定在外汇市场卖出美债美元并买入日元，以缓冲日元的贬值趋势；由于日元兑美元贬值是美日短债息差的结果，日央行卖出美债会刺激美债利率进一步上行，也就加大了美日息差对日元贬值的刺激，日央行的行动并未有效阻止美元指数的进一步上行，反而刺激美元指数继续向上突破 113 关口。接着，英国新任首相特拉斯宣布了战后仅次于撒切尔夫人时代的大规模减税政策，此举本意是为了促进居民消费，然而在此前天量宽松与财政刺激背景下，英国财政已经濒临危局，此次大规模减税进一步加大了市场对英国财政状况的恐慌，英镑兑美元当天下跌最高超过 3.6%，次日再次大跌后才有所回升，美元指数顺势突破 114 关口。正是在日本与英国接连出招的背景下，美元指数在 9月下旬加速上行，带来了全球金融市场风险偏好的持续下行。 第二，美元迎来赶顶阶段，顶部需待风险释放。从 9月下旬开始，美元指数的上行动力开始出现了变化。此前，主要是联储加息带来的息差引导与全球资金避险需求而带来的持续上行，但全球主要经济体并未出现恐慌情绪；而在 9 月下旬，日本、英国接连的操作先后刺激美元指数加速上行，日元是抛美债加大了息差引发恐慌，英磅则是大规模减税诱发市场对英国财政风险的恐慌。由于欧盟各成员国及部分新兴市场仍面临较大潜在风险暴露，后续美元指数短期仍难言顶，不过也能看出美元指数已进入别国风险暴露带来的赶顶阶段，随着后续几个月上述风险的逐步释放，美元指数也就开始接近顶部了。另一方面，美联储的紧缩政策仍在持续，就短期而言，需求端虽出现颓势，但目前仍在景气区间，失业率也未有明显抬升，且通胀能否显著回落尚具较大不确定性。展望未来一段时间，考虑到目前以原油、天然气为代表的能源价格已有显著回落，海运港口费用也出现大幅下调，房租等上涨也明显弱化，后续工资-通胀螺旋也有望被打破。基于目前的状况和年底的高基数效应，9-10月美国通胀或有明显回落，2022 年底-2023 年初美联储紧缩趋势或迎边际缓和，届时美元指数触顶回落，全球金融市场风险偏好将有所修复。 第三，全球市场何时摆脱颓势？关注三大迹象。从年初 3 月至今，全球金融市场除美元指数之外，鲜有资产脱离弱势表现。究其原因，主要是通胀持续飙升叠加联储持续大幅加息引发美债利率显著上行，带动全球资产估值回落；加上经济衰退迹象逐渐凸显，以股市为代表的风险资产盈利端也遭受负面冲击。当前，在联储大幅加息继续推进的背景下，除美元外的全球资产泥沙俱下仍在持续，这种状态何时终结成为市场关注的焦点。就经济周期的展望来讲，后续衰退周期到来的概率最大，伴随着衰退的加深，需求端的弱势将逐渐带动通胀回落，联储货币政策的紧缩程度也将边际趋缓，加上市场波动率也将明显缓和，我们判断有三大迹象的出现将显示全球市场摆脱颓势的信号。首先，是美元指数若出现筑顶态势，风险偏好有望筑底回升；其二，美债与贵金属市场触底，显示利率高点已至，有望支撑资本市场估值；其三，美股波动率指数显著回落，这将带来美股整体筑底回升。这三个迹象的出现将是全球市场摆脱颓势的先行指标，就时点而言，2022年底～2023年初有希望是变盘节点。 第四，大宗商品整体弱势，农产品与贵金属择机布局。随着美元指数高企与美债利率的重新抬头，大宗商品整体转弱，特别是黑