信用债2025年半年度报告：供给分化，择木而栖

供给分化，择木而栖——信用债2025年半年度报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001证券分析师2025年7月3日摘要22025年上半年市场回顾：上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现，但上升幅度少于利率债，使得信用利差基本压缩，低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现。趋势上看，信用利差先震荡后下行，低等级利差以压缩趋势为主。信用利差压缩的供需两方面原因是：政府债净融同比上升，信用债小幅压缩；R与DR利差压缩，非银同业存款新规提升理财配债需求。信用债整体策略：下半年信用债收益率或跟随利率债下行，但信用债供给或相对增加，需求或相对走弱，因此信用利差有被动走阔风险。参考历史并结合估值，拉久期或仍是下半年更好的信用策略，其次可关注下沉机会。三大板块中更建议关注供给边际转弱更多的城投债，其次关注金融债。板块策略：1）城投债：关注差区域好城投的利差压缩机会。收储清欠政策有利于继续缓释城投信用风险，监管政策可能会促使城投债尤其是弱资质城投债供给走弱，目前差区域好城投债券收益率比好区域差城投高。2）产业债：关注国企债券风险事件缓和后的利差修复机会，以及收储清欠带来的国营地产债、建工债的票息机会。上半年出现个别国企债券风险事件，目前已经逐步缓和，相关标的存在利差修复机会。收储清欠政策有利于加快国营地产企业、建工企业的回款。3）金融债：关注二永债供给压力下降带来的整体性机会，以及农商行合并带来的结构性机会。特别国债注资大行等政策有利于降低二永债供给。河南、内蒙古等省推动组建统一法人农商行，有利于降低金融债信用风险，因此可以关注相关区域的农商行债券。4）科创债：利差压缩机会值得关注。目前科创债利率略高于绿债，但科技金融的定位高于绿色金融。风险提示：1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策明显放松。目录C O N T E N T SPART2：下半年拉久期或更优PART1：上半年债市走熊，信用跑赢PART3：分板块择券3PART4：风险提示1.1市场走势：债市走熊，信市场走势：债市走熊，信用跑赢用跑赢资料来源：wind、平安证券研究所4•市场走势：上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现；信用利差全部压缩，低等级信用利差压缩最多；期限利差涨跌互现，低等级多走阔。25年上半年信用债市场表现1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA3.18.84.0-25.7-6.5-7.15.70.8-4.8AAA-1.14.30.5-27.7-11.0-10.73.2-0.7-3.8AA+0.1-0.7-3.5-28.7-16.0-14.7-0.8-3.7-2.9AA-4.9-1.71.9-33.7-17.0-9.23.26.83.6AA--41.9-23.7-18.1-70.7-39.0-29.218.223.85.7AAA2.13.80.1-26.7-11.5-11.01.7-2.1-3.7AA+0.4-0.6-4.9-28.4-15.9-16.0-1.0-5.4-4.4AA-4.3-9.2-6.8-33.1-24.5-17.9-4.9-2.62.4AA(2)-11.5-16.2-8.9-40.3-31.5-20.0-4.72.57.2AA--24.4-17.2-48.9-53.2-32.5-60.07.2-24.6-31.8AAA-4.89.18.4-24.0-6.3-2.74.33.6-0.6AA+3.87.17.4-25.0-8.3-3.73.33.60.4AA-4.2-0.95.4-33.0-16.3-5.73.39.66.4AA--27.2-25.92.4-56.0-41.3-8.71.229.628.4AAA-10.29.69.4-18.6-5.7-1.7-0.6-0.8-0.2AA+9.18.44.4-19.8-6.9-6.7-0.7-4.6-4.0AA3.1-2.64.4-25.8-17.9-6.7-5.71.47.0AA--6.9-6.65.4-35.8-21.9-5.70.312.412.028.815.311.1-13.5-17.7-4.2收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP产业城投银行永续银行二级国开债1.1市场走势：信用利差先震市场走势：信用利差先震荡后下行，低荡后下行，低等级利差以压等级利差以压缩趋势为缩趋势为主资料来源：wind、平安证券研究所5•中高等级信用利差先窄幅震荡后趋于压缩。一季度中高等级信用利差顶部和底部位置大致和24年12月近似，二季度则出现压缩趋势。•低等级信用利差以压缩为主，3月下旬开始明显压缩。25年上半年高等级二级资本债走势25年上半年高等级中短票走势25年上半年低等级城投债走势1015202530354045501.601.701.801.902.002.102.202.302024-12-012025-02-012025-04-012025-06-01%3年期AAA中短票收益率信用利差（右轴）BP3035404550551.601.701.801.902.002.102.202.302.402024-12-012025-02-012025-04-012025-06-01%5年期AAA-银行二级资本债收益率信用利差（右轴）BP3060901201.801.902.002.102.202.302.402.502.602.702024-12-012025-02-012025-04-012025-06-01%1年期AA-城投债收益率信用利差（右轴）BP1.2行情解析：供给压缩利好行情解析：供给压缩利好信用利差压缩信用利差压缩资料来源：ifind，平安证券研究所6•今年1-5月信用债净融同比下降，产业债余额增速下降幅度最大。•今年1-5月公司信用债净融同比下降，政府债净融同比上升，使得政府债与公司信用债净融的比值同比上升较多，凸显了信用债的稀缺性。债券余额同比增速1-5月债券净融资规模（亿元）-5%0%5%10%15%20%25%2024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/05公司信用债政府债城投债产业债010000200003000040000500006000070000公司信用债政府债25年前5月净融24年前5月1.2行情解析：需求利好信用行情解析：需求利好信用利差压缩利差压缩资料来源：Wind，中债，上清所，上交所，深交所，普益标准，平安证券研究所7•今年资金利率、R与DR利差先上后下，以下降为主。•24年12月落地的非银同业存款新规倒逼理财等机构减少配置银行存款，增加配置债券等资产。政策要求压降同业活期存款利率到OMO利率附近，会使得同业存款对投资者的吸引力下降。1-4月资管户新增债券托管量和理财新增余额（即4月末较上年末的增量）资金利率走势0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.51.31.51.7