变局系列之三：高通胀的定价权

宏观经济| 证券研究报告 —深度报告 2022 年 9 月 29 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《美元周期的对手：变局系列之一》2021.10.20 《生育率的变化与转机：变局系列之二》2022.3.18 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：张晓娇 (8621)2032 8517 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 [Table_Titl e] 高通胀的定价权 变局系列之三 [Table_Summar y] 2001 年以来的历史经验看，高通胀背后都有食品影响，但仅有食品影响的通胀持续性不强；食品价格波动更多受国内产地影响，服务价格受经济发达地区需求影响更大，燃油价格受原油国际供求影响；预测 2023 年通胀趋势前高后低，整体可控；货币政策操作空间或最早在 2023 年二季度打开。  CPI 包括 8 大类、268 个基本分类，目前每月公布的 CPI 数据包括 8 个大类和 27 个中类。根据 CPI 的构成，将各中类根据贸易属性重新划分为服务品、食品和其他消费品。服务类消费与消费品消费相对应，具有明显的地区特点和不可贸易性，服务消费量与经济发展程度高度相关，经济发达地区，比如城市和东部地区，服务消费额占比明显偏高，但是波动幅度的地域性特点不明显。可贸易品根据贸易运输半径差异，大致可以分为国内贸易为主的品类和全球贸易的品类。总体来看，CPI 中的猪肉、鲜菜、鲜果、蛋类等食品，生产占比较高的省份包括四川、广西、河南、湖南和广东以食品和服务为代表的国内定价权较高的地区包括上海、浙江、广东、湖南和北京，国际定价权主要来自原油的供需双方。  2002 年以来共有四个时间段，CPI 同比增速在 3%上方，分别是 2003 年 11月-2005 年 2 月、2007 年 3 月-2008 年 10 月、2010 年 5 月-2012 年 5 月、2019年 9 月-2020 年 4 月，四次高通胀分别持续了 16 个月、20 个月、25 个月和 8 个月。拆分高通胀时期各项分类构成发现，没有食品价格上行难有高通胀，仅有食品价格上行的高通胀难长久，能源的波动大，但在 CPI的直接推动较小，更多是与其他项目同比增速上行形成共振，服务价格的波动相对比较平稳。  物价与物量的关系依托于商品的供求关系，随着我国供给端生产能力的逐渐完备，我国通胀的中枢下移、波动性减小。货币对物价的两个影响渠道：一是货币超发，基础货币余额同比增速对通胀波动的货币影响效应相对更加明显；二是居民储蓄上升导致阶段性实际消费需求大于供给，当城乡居民储蓄存款余额同比增速高于实际社零同比增速，同时出现居民消费倾向上升的情况，则通胀有走高的可能。  以 2013 年-2018 年六年间各项分类的历史同期环比平均增速作为基准，同时借鉴历史经验对粮食、食用油、猪肉和燃油的环比进行调整，我们得出 2023 年 CPI 同比增速趋势整体依然是前高后低，2023 年一季度 CPI同比增速或持续保持在 3%上方，二季度和三季度 CPI 同比增速主要在2%-2.5%区间波动，四季度 CPI 同比增速有所回落，11 月和 12 月可能回落至 2%左右。  货币政策仍将受到通胀掣肘。如果 2023 年 CPI 同比增速升至 3%上方，则从当前到 2023 年二季度 CPI 增速确定性回落之前，通胀都将对货币政策宽松构成掣肘，降准降息难以落地，基础货币余额增速继续保持平稳，货币政策宽松的着力点仍在流动性和宽信用方面。2023 年二季度如果美联储能够控制住通胀并顺利结束加息进程，转向稳定经济增长趋势，则国内的货币政策也随之打开操作空间。 风险提示：海外通胀上行幅度和时间超预期；美联储加息幅度超预期；新冠疫情持续时间超预期；极端天气影响时间和范围持续。 2022 年 9 月 29 日 高通胀的定价权 2 目录 空间定价权 .......................................................................................... 5 通胀的品类和权重..................................................................................................................... 5 通胀品类的再划分..................................................................................................................... 6 CPI 的空间定价权 ................................................................................................................... 12 时间定价权 ........................................................................................ 14 CPI 同比增速的波幅 ............................................................................................................... 14 高通胀构成拆分 ...................................................................................................................... 15 造成共性品类价格上涨的原因 ................................................................................................ 18 主要推动项持续的时间 ........................................................................................................... 19 货币定价权 ......................................................................................