宏观定期：全年整体延续弱复苏逻辑

第1页 / 共18页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm 021-50586758 研究助理：钮若洋 niury@ccnew.com 021-50586356 全年整体延续弱复苏逻辑 ——宏观定期 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2022 年 09 月 28 日 相关报告 《宏观定期：稳增长力度增强，预计延续弱复苏》 2022-08-29 《宏观定期：经济处在探底阶段，稳增长基调再增强》 2022-04-30 《宏观定期：一二月增长超预期，复苏压力依然严峻》 2022-03-28 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 八月宏观观点：全年整体延续弱复苏逻辑 工业产出回升，制造业企稳：8 月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，比上月加快 0.4 个百分点；环比增长 0.32%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长 5.3%，制造业增长 3.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 13.6%。装备制造业同比增长 9.5%，比上月加快 1.1 个百分点。整体上我国工业生产复苏节奏较好，库存周期来看，利润预期转好，原材料库存稳步增长，但产成品存在一定被动去库特征，反映出需求侧仍然有待进一步改善。 地产延续下滑，基建投资稳中有增：8 月我国固定资产投资累计同比增长5.8%，环比增长 0.36%。结构上，地产投资降幅扩大至 7.4%，基建投资逆势增长 10.4%，制造业投资稳定在 10%。从三项目贡献率来看，基建的逆势增长并不能有效弥补地产投资的下滑缺口，整体投资需求偏弱。逻辑上，地方政府的基建投资依然从属于地产链条，在地产下行期没有强力的财政政策支撑，基建投资项目增量有限。 餐饮消费边际改善强于商品：8 月份，社会消费品零售总额 36258 亿元，同比增长 5.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额 32283 亿元，增长 4.3%。社零同比增长 5.4%，明显好于市场预期 3-4%的预期。结构上，餐饮消费好转程度大于商品消费商品零售 32510 亿元，同比增长 5.1%；餐饮收入3748 亿元，增长 8.4%。商品消费内部，汽车消费增幅明显，地产链相关的家具、家电仍然低迷。 信贷结构转好，需求依然偏弱：2022 年 8 月社会融资规模增量为 2.43 万亿元，比上年同期少 5571 亿元，存量为 337.21 万亿元，同比增长 10.5%。总量上，社融仍略低于去年同期，主要是企业债与政府债的融资大幅缩量。结构上，人民币贷款增量不低，非标融资大幅提升；人民币贷款内部，票据融资受监管压制，企业短贷与中长贷均修复较好；数据上居民部门似乎仍然存在“借短还长”的逻辑，对应地产链仍然待提振。 出口动能延续高增，订单有所背离：8 月份，货物进出口总额 37124 亿元，同比增长 8.6%。其中，出口 21241 亿元，增长 11.8%；进口 15882 亿元，增长 4.6%。进出口相抵，贸易顺差 5359 亿元。结构上（1）杂项制品，包括家具、日用品等（2）纺织用品（3）机电设备，包括手机电脑等；下滑明显结构上，车辆相关产业链出口景气度仍然较高，主要是新能源汽车。整体上，我国替代东南亚地区的产能优势逐步下降，出口动能边际放缓。 CPI 上扬 PPI 回落，通胀压力整体平稳：8 月份，消费市场运行总体平稳，受猪肉、鲜菜等食品价格上涨及季节性因素影响，CPI 上涨 2.5%，涨幅比上月回落 0.2 个百分点；其中，食品价格上涨 6.1%，涨幅比上月回落 0.211953第2页 / 共18页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 个百分点，影响 CPI 上涨约 1.09 个百分点。受国际原油、有色金属等大宗商品价格波动传导和国内部分行业市场需求偏弱等多种因素影响，工业品价格走势整体下行。PPI 上涨 2.3%，涨幅比上月回落 1.9 个百分点。其中，生产资料价格上涨 2.4%，影响 PPI 上涨约 1.87 个百分点。当前国内通胀压力整体平稳。 ⚫ 政策：国常会部署纾困政策，央行对冲币值压力 9 月 8 日、13 日、21 日、27 日，国常会召开四次会议部署纾困政策，要点有（1）对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”（2）支持全国性商业银行以不高于 3.2%的利率积极投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的 100%对商业银行予以专项再贷款支持。（3）支持保订单拓市场。强化外贸企业用能、用工、物流等保障，必要时全力予以支持，确保履约。（4）强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，支撑经济平稳运行。受美联储加息以及全球主要经济体货币政策的收缩影响，央行采取降低外汇存款准备金率 2%以及提高远期售汇业务外汇风险准备金 20%的手段对冲近期人民币快速贬值的压力。 ⚫ 宏观展望：四季度或中枢上行，全年延续弱复苏 地产链条修复不佳是当前经济复苏动能偏弱的核心因素，地产改善迟迟不能兑现，一是供给与二手交易层面的政策力度不够，二是居民购房观望预期增强、需求偏弱；加之基建领域扩张难以弥补地产链条的下滑，外贸动能下滑增添不利因素，社会总需求偏弱。信贷层面，由于居民与企业部门杠杆偏高，加杠杆动力不强，因此在没有有力政策导向或财政支撑的情况下，自发修复倾向于认为偏弱。 在当前需求格局下，货币供给较难收敛，因此资金面的基调或持续宽松。但受制于全球的货币政策紧缩问题，央行存在被动缩表，一定程度削弱宽货币力度。四季度来看，有两万亿 MLF 集中到期，流动性存在一定缺口，届时或存在一次 50BP 降准以及部分 MLF 缩量续作对冲。 根据动态因子机器学习跟踪估算，三季度 GDP 增速估计在不到 4%，四季度或小幅好转，但当前的政策力度下难以有效拉高，若四季度中枢上行至5.5%，全年增速或在 4%以内，因此全年依然是弱复苏逻辑。 ⚫ 大类资产展望：偏于谨慎 （1）股票市场：近期市场信心偏弱，宏观因素压制市场情绪,同时政策增量有限,经济依然是弱复苏主线。而伴随四季度中枢的拉升，盈利底逐步构建，预计四季度市场情绪将会有所改善，可以考虑布局左侧交易。当前的货币政策力度料将维持，信用环境或趋于小幅改善，形成“宽货币到小幅宽信用”的传导，小盘股或占优。 （2）债券市场：当前债券市场的博弈或主要集中在基本面与资金面的边际变化。进入四季度，我们认为弱复苏逻辑下，经济增速层面对于定价中枢上行的驱动是有限的，估计中枢在 2.7%附近。但考虑到四季度到期缺口，资金面或小幅收敛，届时可能驱动中枢上行至2.75%附近。品种上，短端息差压缩较为明显，调整空间偏大，长端相对安全，曲线或趋于平缓。 （3）外汇市场：人民币汇率突破 7 关口，美元指数的持续走高一方面是第3页 / 共18页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 美国加息预期增强，另一方面是全球避险