债市又迎考验期：是阶段调整还是趋势转变？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022 年 09 月 18 日 固定收益定期 是阶段调整还是趋势转变？——债市又迎考验期 本周债券利率震荡上行，尤以利率债最为明显。本周 10 年国债累计上升3.8bps 至 2.67%，10 年国开累计上升 2.5bps 至 2.82%。长端利率已经连续几周持续上升，目前 10 年国债相较于 8 月降息后的低点已经累计上升9.3bps，10 年国开也已经累计上升 4.3bps。相对来说，信用债利率变化相对温和，短端信用债如 1 年 AAA 城投本周甚至累计微降 0.1bps，1 年 AAA中票利率也仅仅微升 0.6bps，而 5 年 AAA 中票和城投本周也仅上升 1.5bps和 3.6bps，低于利率债同期上升幅度。而超长债表现也相对稳健，30 年国债和国开较 8 月降息后低点仅回升 2bps 左右，幅度非常有限。 长端利率再度上升主要由于几方面原因。首先，外部利率上升导致外资流出，特别是中长端利率债产生压力。由于本周美国通胀数据超预期，美债加息预期增加，美债利率大幅攀升，10 年美债利率上升至 3.46%的高位，中美 10年国债利差达到-80bps 左右，再度创下历史新低。其次，对政策不确定预期上升，特别是对地产政策发力预期上升导致做多情绪被压制。近期各地再度加大对房地产市场的放松节奏和力度，而且市场担忧随着地产市场压力的加大，以及对上下游的传导，地产政策可能会加码放松。再次，央行在此释放审慎表态，叠加季末因素来临，对流动性阶段性收紧担忧导致市场可能一定程度上采取防守措施，并降低杠杆水平。本周央行网站撰文称货币政策继续保持稳字当头，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币。同时，本周央行缩量续作 MLF，本月降准概率大幅下降。因而市场担忧随着季末因素来临，资金价格是否会季节性收紧，导致市场被动降杠杆。 这些调整的因素在今年已经多次出现，模式非常相似，但并未改变利率趋势。例如 4 月中下旬，以及 5 月下旬至 6 月类似，利率都有上升，背后同样有联储加息预期上升，再加上疫情缓解，政策发力预期上升的因素，甚至央行释放审慎信号。但从目前情况来看，这些并未改变利率总体下行的趋势，而是成为向下趋势中的几次扰动，因而也成为提供买入时点的良机。 那么最近的利率上升是阶段调整还是趋势转变呢？我们认为更可能是前者。首先，虽然美国通胀超预期，但从大的趋势上来看，美国通胀增速是回落的。通胀向下的大的趋势意味着美联储不会持续的超预期加息，而是在预期和现实节奏不断调整的过程中逐步放缓加息节奏。因而，美债利率也不会持续上升，资本流出对债市的压制是阶段性的而非趋势。其次，政策力度和落地的效果并不确定，特别是对地产，需要继续观察。从 8 月数据来看，政策力度和落地的效果并不确定。当前地产依然在深度下跌过程中，高频销售数据并未呈现出政策的效果。而且当前政策放松主要集中在基本面较差的城市，但这些城市缺乏购买需求，即使限购限贷放松，影响也相对有限。而需求相对有支撑的城市政策调整力度不足。未来政策调整幅度和范围依然有待进一步观察。再次，流动性和货币政策是结果而非原因，当前即使央行不净投放流动性，资金也会保持宽松。土地出让收入等承压以及政府债券同比少增决定了财政存款同比依然会减少，而实体资金需求依然不足，票据利率继续低位运行。9 月税期临近，但资金价格到目前为止并无明显表现，反映资金供需相对宽松。而虽然央行审慎，但如果基本面存在下行压力，并且在当前市场利率和政策利率倒挂如此严重的情况下，未来 2 万亿 MLF 到期，依然意味着央行存在继续降准降息的可能。 因此，近期的债市调整并非趋势的转变，而更多是阶段性的回撤，市场如果继续调整有望提供较好的加仓位臵。近期债市调整因素更多是阶段性的，而非趋势。美国通胀大的趋势向下，因而利率也不会趋势性上升，对国内的约束也非趋势。政策发力的幅度和效果存在不确定性，需要继续观察，特别是对地产政策。我们认为，地产政策核心在于对改善型需求的释放和保障房的支出，在目前没有看到足够体量政策的情况下，可能难以改变当前行业趋势。同时，流动性将继续保持宽松，资金需求不足，财政资金继续投放，央行也难以趋势性收紧流动性。债市尚未到调整时，考虑到当前曲线依然较为陡峭化的形态，久期策略和杠杆策略依然占优。如果市场有阶段性调整，可能会提供进一步加仓的较好位臵，我们认为 10 年国债如果上升至 2.7%附近或以上，配臵价值则将进一步凸显。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1 、《 固 定 收 益 点 评 ： 如 何 理 解 经 济 数 据 回 升 》2022-09-17 2、《固定收益定期：回购量再创历史新高，外资流出机构增配节奏放缓——流动性和机构行为跟踪》2022-09-17 3、《固定收益点评：量是工具，价是目的》2022-09-15 4、《固定收益点评：如何看待美国激进加息对国内债市冲击》2022-09-15 5、《固定收益定期：20220911-国盛固收经济与债市手册》2022-09-13 2022 年 09 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、银行负债成本下降的阻碍与前景 ........................................................................................................................ 4 二、利率债周度跟踪 ............................................................................................................................................... 7 2.1 实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................... 7 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................ 8 三、本周重点信用事件 ..................................................................................................................................