【债券分析】城投债提前偿还历史盘点与原因分析

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券研究 债券分析 2022 年 09 月 18 日 【债券分析】 城投债提前偿还历史盘点与原因分析  城投债提前偿还源于 2014 地方政府化债工作的开展，提前偿还始于 2016 年，针对地方政府债务规模巨大的问题，2014 年 9 月国务院 43 号文要求地方政府规范举债，之后城投公司被纳入地方政府债的负债基本得到置换，开始要求提前向投资者偿还未到期高成本债务。2016 年底之前城投债投资者接受提前偿还意愿不强，2017-2018 年成功提前偿还的城投债数量和金额明显增加。  2016 年-2022 年 8 月，共计有 772 只城投债提前偿还，偿还金额合计为 5083亿元。提前偿还的城投债大多来自于财力相对比较弱、债务负担相对较重的省份，发债主体资质相对一般，60%主体评级位于 AA 级及以下，行政级别集中于地市级和区县级。  从偿付价格与提前兑付日最新面值的偏离程度来看，45%的债券偿付价格高于面值 1%-3%，32%的债券偿付价格高于面值 3%-5%。偿付价格偏离面值较高的城投债大多是位于湖南等省份的企业债，且距到期日较远，需要更多利息补偿。  大部分城投债提前偿还方案表决通过，兑付类型主要是中债估值净价偿付。从提前偿还方案进程来看，有 93%的提前偿还方案通过表决，有 5%的方案未通过，1%的方案取消。未通过的提前兑付方案中，大多债券是高信用等级主体发行的、预计以面值兑付的企业债，其中债估值净价一般高于面值，投资者需要承担提前偿还的差价损失，兑付意愿不足导致提前兑付失败。  依据债务化解进程可将城投债提前偿还分为两阶段： 1、2016-2018 年置换非政府债券类债务带动城投债提前偿还 这一阶段城投债提前偿还主要是由于 2014 年之前发行的城投债有一部分被财政部纳入地方政府债务中，可用低成本地方债进行置换，城投公司从而可将高成本债券提前偿还。 2、2019 年至今，发行再融资券置换隐性债务带动城投债提前偿还 2018 年基本达到三年化债目标，2019-2020 年城投债提前偿还数量急剧下降。2019 年监管部门允许建制县试点地方政府发行地方债置换隐性债务。2020 年12 月底将部分发行的再融资券用于偿还到期地方政府债券本金，城投债提前偿还数量再度增加。 城投债提前偿还主要有四大原因： 一是资金用途发生变化或拥有其他渠道资金； 二是以低成本置换高成本债务，将高成本城投债提前偿还，避免债务成本高企； 三是城投公司进行资产重组或重整时，为了避免因债券持有人异议导致业务失败，公司倾向于将未到期债券提前偿还； 四是仅剩一只债券待偿还，或投资者行使回售权后债券余额较少，为了减少在剩余债券评级信息披露中耗费资金和精力，发行人选择将该债券提前偿还。  偿债主体地区支持力较弱的城投公司，或是自身经营不善，价格出现异动的公司，提供的偿付方式对投资者更有利时，更容易通过债券提前偿还方案。城投债提前偿还对于估值净价有支撑。可适当关注目前尚未表决的面值高于中债估值的城投债。  风险提示： 宏观基本面风险，监管政策风险。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】压估值或告一段落，正股中报业绩分化——可转债月报 20220913》 2022-09-13 《【华创固收】信用利差被动走阔，地产债高估值成交活跃——8 月信用债策略月报》 2022-09-08 《【华创固收】债券置换：违约处置机制的新方案》 2022-09-06 《【华创固收】信用利差压缩至历史低位，城投债净融资下降明显——7 月信用债策略月报》 2022-08-05 《【华创固收】2022 年上半年可转债复盘：走出 V型》 2022-07-21 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 城投债提前偿还事件回顾 ............................................................................................... 5 （一） 地方政府债务置换政策 ....................................................................................... 5 1、 2014-2018 年：第一轮化债政策 ........................................................................... 5 2、 2018 年 8 月至今：第二轮化债政策 .................................................................... 6 （二） 城投债提前偿还现状 ........................................................................................... 6 （三） 城投债提前偿还两阶段 ..................................................................................... 10 1、 第一阶段：2016-2018 年，地方债主要置换非政府债券类债务 ..................... 11 2、 第二阶段：2019 年至今，发行地方政府债券置换隐性债务 .......................... 14 二、 原因分析与类型总结 ..................................................................................................... 18 （一） 城投债提前偿还原因 ......................................................................................... 18 （二） 城投债提前偿还方案通过的类型总结 ............................................................. 20 三、 风险提示 ................................................................................