宏观：消费是不是被低估了？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2022 年 09 月 24 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 联系人 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：联储货币政策考虑政治而非经济-联储货币政策考虑政治而非经济》 2022-09-23 2 《宏观报告：宏观-8 月数据里的中国经济逻辑》 2022-09-17 3 《宏观报告：风险定价-价值风格的拥挤度持续上升-9 月第 3 周资产配置报告》 2022-09-17 消费是不是被低估了？ 疫情之后，最终消费的韧性远高于社零，如 2022 年上半年最终消费对 GDP的拉动高于社零 3 个百分点。我们认为这主要是最终消费里的政府消费和虚拟消费受疫情影响小。此外，更需要注意的是服务消费拖累了 2020 年的疫后消费复苏，但今年以来，服务消费在疫情冲击中保持韧性。 除了仅跟踪社零增速可能会低估实际消费水平以外，未来消费也还存在改善空间。 风险提示：国内疫情演变超预期打断后续国内经济修复节奏；房地产市场演变超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2020 年以来，受疫情冲击，消费增速随经济增速下台阶。疫情前的 2019 年，社会消费品零售总额（下文简称为社零）同比增速为 8%，这成为了此后社零增速的“天花板”。2020年至今（2021 年使用两年平均同比），社零同比的高点是 6.7%（仅 2022 年年初出现），整体中枢在 4%左右。今年以来，受更大范围和更长时间的疫情影响，1-8 月社零累计同比增速仅+0.5%，明显低于固定资产投资增速（+5.8%）和出口增速（+13.5%）。 图 1：消费和国内经济都在下台阶（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所（2021 年使用两年平均同比增速） 但 GDP 口径的最终消费在疫情之后的韧性却远高于社零。2019 年，最终消费对 GDP 的拉动率高于社零对 GDP 的拉动率约 0.8 个百分点（这和社零占 GDP 比重低有关）1。但在疫情之后，两者的差距明显走阔。2020 年上半年最终消费对 GDP 的拉动高于社零 4 个百分点，2022 年上半年最终消费对 GDP 的拉动高于社零 3 个百分点。 从同比增速角度看，2022 年 1 季度社零同比增速为 3.27%，最终消费对 GDP 的拉动率为3.33%，而最终消费支出占比 GDP 约 55%左右，这意味着要想实现 3.33%的拉动，最终消费需要更高的增速。比如 2019 年，最终消费对 GDP 的拉动率为 3.5%，最终消费的同比增速为 6.32%。从这个角度看，仅观察社零同比增速，可能会低估消费的韧性。 1 注：社会消费品零售是现价，在计算时我们先计算社零对现价 GDP 的拉动，此外我们按照 GDP 平减指数来对社零进行折算，然后计算折算后的社零对不变价 GDP 的拉动。 拉动的计算一般是最终消费/社零对 GDP 的贡献率*GDP 同比增速，也近似于最终消费或社零同比*最终消费或社零占 GDP 比重 -10-5051015-25-20-15-10-505101520252010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03社会消费品零售总额:当月同比GDP:不变价:当季同比（右）uVgVnVjZfWrVrQoP6MdNaQmOrRnPtRiNmMyRlOoMnQ6MpNmNxNpNtNvPmNtO 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：最终消费与社零对 GDP 的拉动（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 3：最终消费支出与社零总额的不同（左轴单位：万亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 首先，社零与最终消费存在统计口径上的区别。 社零是指企业直接出售给个人和社会集团（包括企事业单位、机关、部队、社会团队等）的非生产、非经营用实物商品以及提供餐饮服务的所取得的收入，是站在卖方视角，统计卖了多少商品。从构成上看，2021 年社零消费中，商品占比 89%，餐饮占比 11%。 最终消费是指常住单位（分为居民和政府）对货物和服务的最终消费支出，类似于站在买方视角，统计买方的支出规模。从结构上看，2021 年居民消费支出占比最终消费 71%，政府消费占比 29%。而在居民部门中，服务消费的占比高于商品消费，2022 年 6 月服务消费占比 52.7%，货物消费占比 47.3%。 -15-10-505101520社零的拉动最终消费的拉动社零拉动（未调整价格）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021GDP:最终消费支出社会消费品零售总额社零比最终消费比值（右） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 4：社零主要以商品消费为主 资料来源：wind，天风证券研究所 图 5：GDP 口径下，居民服务消费占比更高（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 社零总额约为最终消费的 70%。从统计角度上看，最终消费比社零主要是多了几项：服务消费、虚拟商品和政府提供的公共服务。 其中居民服务消费占比最终消费 35%以上，如果考虑政府消费的话，服务消费的占比会更高2。而社零的主体是商品消费，餐饮消费仅占 11%。因此近年来随着服务消费的上升，社零和最终消费的差距呈震荡扩大的状态（见图 3）。 另外虚拟商品，如住户的自有住房、农民自产自用商品会在折算纳入最终消费中，但不纳入社零。政府提供的公共服务，如行政管理、卫生文教、国防支出等方面的消费也不纳入社零。 2 35%等于居民消费占最终消费比重*居民消费中服务消费的比重 9%10%11%12%87%88%89%90%91%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商品零售占比餐饮收入占比（右）42444648505254562018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-0