复调龙头企稳修复，改革势能逐步释放

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 24.30 元 目标价格（ 人民币）： 28.88 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 7.61 已上市流通 A 股(亿股) 7.54 总市值(亿元) 184.99 年内股价最高最低(元) 29.50/15.25 沪深 300 指数 3856 上证指数 3088 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 复调龙头企稳修复，改革势能逐步释放 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,365 2,026 2,505 3,010 3,558 营业收入增长率 36.90% -14.34% 23.65% 20.19% 18.19% 归母净利润(百万元) 364 185 308 397 505 归母净利润增长率 22.66% -49.32% 67.03% 28.90% 27.09% 摊薄每股收益(元) 0.578 0.245 0.405 0.522 0.664 每股经营性现金流净额 0.56 0.32 0.53 0.62 0.81 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.77% 4.85% 7.64% 9.20% 10.72% P/E 142.33 109.53 59.99 46.54 36.62 P/B 13.90 5.31 4.58 4.28 3.93 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  2017-2020 年享受行业红利，公司步入快速发展期，营收/归母净利润年复合增速分别为 30.4%/20.7%。2021 年行业竞争加剧、消费需求疲软、原材料成本高企等外部因素恶化，放大了公司前期激进全国化扩张中产生的问题。在内部表现为渠道经营恶化、费投效率低下，拖累营收和净利润下滑。  直面问题快速响应，主动优化资源配臵。为了减轻渠道压力，降低库存水平，公司暂时牺牲 2021 年短期业绩，重点整顿渠道、严控库销比。随着行业竞争格局改善，22H1 公司重启股权激励计划、推行优商扶商战略、大幅收缩广宣费用，改革初见成效，营收/归母净利润分别增长 19%/120%。  复调需求犹在，竞争回归理性。随着餐饮连锁化率提升，定制餐调需求与日俱增，该业务 21 年占比提升至 13%。火锅与川菜热度攀升，驱动上游快速发展，据 Frost & Sullivan 数据，2016-2021 年我国火锅底料、中式复调规模年复合增速分别为 14%/16%，是复调中增速较快的细分赛道。复调竞争格局分散，CR2 约 5%，尤其经历 2021 年行业需求收缩、盈利能力下降后，市场小企业逐步出清。今年以来行业竞争趋于理性，公司作为龙头有望挤占中小企业份额，实现费用收缩同时销量扩张，市占率逐步提升。我们预计疫情修复带动餐饮消费需求回暖，22-24E 公司营收 CAGR 为 20.7%。  品牌基础深厚，管理机制灵活。上市后高举高打，广宣费用翻倍增长，奠定早期品牌影响力。2020 年启动好人家、大红袍分品战略，分层覆盖消费群体，拓展定制餐调领域。以手工火锅、酸菜鱼料为核心大单品，不断优化迭代，保持产品竞争力。通过 IPO 和非公开定增，长期设计 32 万吨产能（目前产量仅 9 万吨），提升供给实力。管理层灵活调整，主动为渠道减负，以分级化、精细化模式提高运营效率，预计 24 年净利率逐渐修复至 14%。 投资建议  预计公司 22-24 年归母净利分别为 3.08/3.97/5.05 亿元，同比增长 67%/29%/27%，对应 EPS 分别为 0.41/0.52/0.66 元。随着行业竞争格局改善、终端动销修复，公司作为全国化龙头，有望提升市占率。我们给予公司 23 年1.1 倍 PEG，对应目标价 28.88 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示  食品安全风险、市场竞争加剧风险、疫情反复风险、限售股解禁风险 010020030040050060070080090015.2519.4623.6727.88210923211223220323220623220923人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 天味食品 沪深300 2022 年 09 月 23 日 食品饮料组 天味食品 (603317.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 川味复调领军者，重整旗鼓再出发 .......................................................5 1.1 瓶颈期积极应对，内部改革初见成效 ....................................................5 1.2 持股比例集中稳定，股权激励提振信心 ................................................7 二、 复调需求犹在，竞争回归理性 ..............................................................8 2.1 复调迈入成长阶段，定制需求与日俱增 ................................................8 2.2 火锅川菜热度攀升，驱动上游快速增长 ................................................9 2.3 行业加速出清，龙头有序恢复 ............................................................12 三、 品牌基础深厚，管理机制灵活 ............................................................15 3.1 重视营销投入，铺垫品牌基础 ............................................................15 3.2 大单品塑造力强，远期产能储备足 .....................................................17 3.3 战略灵活变通， 优化资源提效 ...........................................................20 四、 盈利预测与投资建议 ..........................................................................21 4.1 收入预测 .............................................................................................21 4.2 成本预测 ..................................