山东黄金(600547)矿产金规模领先，或受益于金价上行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 山东黄金 (600547 CH) 矿产金规模领先，或受益于金价上行 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 20.19 2022 年 9 月 21 日│中国内地 贵金属 看好 22-24 年公司矿产金业务量价齐升，维持“增持”评级 公司是黄金龙头公司，黄金资源及产量位居行业前列。根据公司 22 年半年报实际情况，我们上调 22-24 年期间费用率假设，下调公允价值变动损益假设，而衰退临近下，我们看好 22-24 年金价中枢上行，故上调 22-24 年金价假设。因此，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.34/0.61/0.86 元（前值 0.49/0.50/0.54 元），BPS 分别为 6.82/7.37/8.10 元（前值 6.97/7.37/7.81元），可比公司 2022 年 Wind 一致预期 2.96x PB，给予公司 22 年 2.96x PB，对应目标价 20.19 元（前值 24.21 元），维持“增持”评级。 新建及复产项目有望带动矿产金产量持续提升 2021 年以来公司通过系列并购，完成焦家矿区及新城矿区资源整合，并于2022 年 4 月取得新采矿许可证，生产规模分别由 165 万吨/年、41.25 万吨/年提高至 660 万吨/年、264 万吨/年，并拟定增募集资金 99 亿，其中 73.8亿元用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程。此外，公司积极推进复工复产，22H1 公司矿产金产量 21.148 吨，同比增长 116%，已取得较好恢复。未来随着新建及复产项目陆续推进，公司矿产金产量有望持续提升。 衰退压力渐增，看好 22-24 年金价中枢上行 美国 2022Q1/Q2 的 GDP 环比折年率连续为负，符合技术性衰退定义。我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大。我们复盘了 1980 年以来美国 6次加息周期及伴随的 4 次实质衰退，其中美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性，且 2004 年之后实际利率与金价相关性显著增强。因此本轮加息幅度放缓，衰退临近下，我们预期美加息或已进入下半场，加息结束前美国无风险利率或趋顶，我们看好 22-24 年金价中枢上行，带动公司盈利能力提升。 公司黄金资源储量及产量位居行业前列，有望受益于金价中枢上行 山东黄金是山东省国资委背景下的黄金龙头公司，持续整合山东省内优质黄金矿产资源，公司现拥有 13 座国内矿山+2 座海外矿山，以山东省为核心，覆盖内蒙古、福建、甘肃、新疆、阿根廷及加纳，放眼全球整合优质黄金资源。其中公司拥有国内前十大黄金矿山中的 4 座，截至 2021 年底，公司合计拥有权益资源量 1280.64 吨，权益储量 499.63 吨。同时，除 2021 年山东省安全事故影响外，2017 年-2020 年公司矿产金产量基本处于国内前三名。公司资源储量及产量均处于行业领先地位，规模优势突出。 风险提示：新建及复产矿山项目进度不及预期、金矿品位或回收率不及预期、全球流动性超预期变化。 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (人民币) 20.19 收盘价 (人民币 截至 9 月 21 日) 17.62 市值 (人民币百万) 78,822 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 552.35 52 周价格范围 (人民币) 17.09-23.33 BVPS (人民币) 6.67 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 63,664 33,935 68,667 73,569 79,508 +/-% 1.65 (46.70) 102.35 7.14 8.07 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,257 (193.69) 1,533 2,726 3,825 +/-% 75.05 (108.58) 891.25 77.84 40.34 EPS (人民币，最新摊薄) 0.50 (0.04) 0.34 0.61 0.86 ROE (%) 8.03 (0.61) 5.12 8.42 10.71 PE (倍) 34.92 (406.95) 51.43 28.92 20.61 PB (倍) 2.74 2.70 2.58 2.39 2.18 EV EBITDA (倍) 2.45 5.92 3.03 1.83 1.04 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)26101719212224Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(人民币)山东黄金相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 山东黄金 (600547 CH) 图表1： 公司关键参数假设及财务数据对照表 单位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 本次假设（2022.9.21） 金价 元/克 313 380 375 390 400 400 矿产金产量 吨 40.12 37.79 24.78 39.52 44.43 52.81 克金成本 元/克 173 190 265 201 194 192 期间费用率 % 5.45% 6.13% 12.81% 6.78% 6.60% 6.61% 公允价值变动损益 百万元 175 393 576 0 0 0 关键财务数据 营业收入 百万元 62,631 63,664 33,935 68,667 73,569 79,508 销售毛利率 % 9.65% 12.33% 10.56% 11.63% 13.17% 14.68% 销售净利率 % 2.27% 3.99% -0.58% 2.48% 4.12% 5.35% 归母净利 百万元 1,289 2,257 -194 1533 2726 3825 前次假设（2022.3.29） 金价 元/克 313 380 375 370 350 350 矿产金产量 吨 40.12 37.79 24.78 39.50 45.28 47.95 克金成本 元/克 173 190 265 200 199 197 期间费用率 % 5.45% 6.13% 12.81% 6.12% 5.90% 5.78% 公允价值变动损益 百万元 175 393 576 484 530 507 关键财务数据 营业收入 百万元 62,631 63,664 33,935 67,854 71,613 75,092 销售毛利率 % 9.65% 12.33% 10.56% 10.64% 10.27% 10.45% 销