负极材料+偏光片双核驱动成长，长期业绩增量可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：24.87 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001 电话： Email：zengbiao@zts.com.cn 分析师：朱柏睿 执业证书编号：S0740522080002 电话： Email：zhubr@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,238 流通股本(百万股) 1,732 市价(元) 24.87 市值(百万元) 55,671 流通市值(百万元) 43,068 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,216 20,699 23,240 26,636 32,413 增长率 yoy% -5% 152% 12% 15% 22% 净利润（百万元） 138 3,340 3,614 4,507 5,556 增长率 yoy% -49% 2320% 8% 25% 23% 每股收益（元） 0.06 1.49 1.61 2.01 2.48 每股现金流量 0.15 -0.16 1.71 2.09 2.29 净资产收益率 1% 17% 16% 17% 17% P/E 403.4 16.7 15.4 12.4 10.0 P/B 4.5 2.9 2.5 2.1 1.8 备注：股价选取日期为 2022 年 9 月 14 日 报告摘要  锂电池负极材料+偏光片龙头，业绩保持高增长。杉杉股份成立于 1992 年，是国内第一家上市的服装企业转型为新能源产业领军企业，目前专注于锂电池材料和偏光片的研发、生产和销售。2016-2021 年公司营收 CAGR 为 30%；归母净利润 CAGR 为 59%。  下游应用市场景气度高企，负极材料需求有望高增。我们预计 2022 年全球锂电池出货量为 800GWh；到 2025 年，全球锂电池出货量将达 2073GWh。按照 1GWh锂电池需要使用 1300-1400 吨负极材料计算，我们预计 2022-2025 年全球负极材料需求量分别为 108.0/162.1/223.2/279.8 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 43.5%。目前我国负极材料行业的市场集中度较高，头部效应明显。2021 年公司负极材料出货量排名全球第二，人造石墨全球出货量第一。头部企业更早进入龙头电池厂商供应链，与客户深度绑定，技术优势领先，占据先发优势，预计未来集中度将进一步提升。  公司高精尖品研发能力突出，快充产品和硅基产品未来有望成为公司业绩成长驱动新源泉。公司快充类产品性能优异，液相包覆技术助推高容量兼顾快充类负极材料出货占比持续提升；另外，公司的硅基负极产品在电动工具、智能家居、高端3C 数码领域的供应快速起量，并在动力电池应用领域通过主流车企的多轮评测，已实现装车，未来销量有望大幅提升。  公司顺利收购偏光片业务，实现业务本土化的超越发展。公司是全球最大的偏光片企业，2021 年偏光片生产份额约为 24%，排名全球第一。公司是全球少数可以实现供应超大尺寸偏光片的生产商之一，在 98 英寸及以上的偏光片市场具有明显领先优势。此外，公司全球产能占比达到 1/3 以上，拥有优质的客户资源。  盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 36.1、45.1、55.6亿元，同比增速为 8%、25%、23%，对应 PE 估值分别为 15、12、10 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格持续上涨，产能扩充不及预期。 负极材料+偏光片双核驱动成长，长期业绩增量可期 杉杉股份（600884.SH）/电力设备与新能源行业 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 9 月 20 日 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07杉杉股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 公司主营业务中核心增长点在锂电负极材料和偏光片。负极材料方面，动力电池企业产能加速释放，锂电负极材料需求强劲。公司快充产品性能优异，在动力电池和消费电池领域快速放量，景气度有望延续；硅基负极产品率先实现批量供货，最新一代快充类产品已在主流消费类企业试产，预计 2022 年全面导入；在动力电池领域已通过主流车企的评测，实现装车，未来销量有望大幅提升。偏光片业务方面，在电视面板大尺寸化、IT 面板需求旺盛的背景下，公司作为偏光片业务龙头，产销规模全球领先，将持续开发推进高端产品占比，强化市场竞争力。 投资逻辑 全球锂电负极材料需求维持高增长。根据高工锂电数据，2021 年我国负极材料总出货量72 万吨，同比增长 97.3%。EVTank 预测，到 2025 年和 2030 年，中国负极材料总体出货量将分别达到 270.5 万吨和 705.4 万吨，在全球出货量中的占比将超过 90%。 杉杉股份人造石墨产品技术领先，硅基负极率先量产供货。公司在高精尖品研发、石墨化技术、原料开发及评价等技术方面均具备丰富经验，拥有材料造粒、表面改性、球化、热处理等自主核心知识产权。同时，国内真正实现硅基负极量产及批量供货的企业只有杉杉股份和贝特瑞。杉杉科技硅基负极在电动工具、智能家居、高端 3C 数码领域的供应快速起量，并在动力电池应用领域通过主流车企的多轮评测。 杉杉股份负极材料市占率全球领先。根据鑫椤锂电数据，2021 年杉杉股份负极材料出货量排名全球第二，人造石墨全球出货量第一。 关键假设、估值与盈利预测 锂电池负极材料：预计公司 2022-2024 年负极材料出货量分别为 17.5、26.0、40.0 万吨。受益于公司快充产品份额提升以及一体化基地的扩产，预计 2022-2023 年毛利率提升，2024 年随着市场供应增加，毛利率略有下滑，预计 2022-2024 年毛利率为 31.6%、36.0%、35.5%。 偏光片：终端需求将持续增长，同时公司推进偏光片产能扩建，我们预计 2022-2024 年公司偏光片出货量为 1.5 亿、1.7 亿、1.8 亿平方米。偏光片价格与面板价格关联度较高，随着面板价格的回落以及公司产能的扩建，我们预计 2022-2024 年各产品单价略有下降，均价为 86.0、84.3、82.6 元/平方米。考虑到公司不断推进精益生产，提升运营效率，预计未来两年毛利率会上升，后期偏光片价格下降或带动毛利率微降，预计 2022-2024 年毛利率为 25.0%/25.0%/24.5%。 电解液：公司已经启动六氟磷酸锂产能新项目，投产后将提升电解液