固收深度报告：第四波美元指数冲击才刚刚开始

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20220915 第四波美元指数冲击才刚刚开始 2022 年 09 月 15 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《常银转债：积极改革的股份制农村银行》 2022-09-15 《淮 22 转债：全方位发展的领先能源企业》 2022-09-14 ◼ [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 ◼ 美元指数第四波冲击来袭。1985 年以来，美元指数共历经四次起落完整的周期：第一波冲击（1985-1987）始于高利率和美国财政赤字使美元指数抬升；第二波冲击（2000-2004）亚洲金融危机和美联储加息使美元指数抬升；第三波冲击（2014-2018）美国经济强势复苏，资金回流，美元指数抬升；第四波冲击（2021 至今）基本面美强欧弱，俄乌冲突下的能源危机中断欧洲追美步伐，联储加息周期大幅领先欧、日，美元指数第四波冲击来袭。 ◼ 美元指数走强的主要驱动因素分析：美元指数是一种表征变量，他的变化有可能是由于国家之间的强弱关系变化引起的，也有可能是由于金融危机所导致的。如何判断？简单来说，可以黄金为参照。若美元、黄金同步走强并创新高，则危机导致；反之则由于宏观基本面驱动。而自 2022年 3 月以来黄金价格一直呈现震荡下行的趋势，因此我们可以认为，本次美元指数走强主要是由于国家间的宏观经济所驱动的，这构成我们观察美元指数上行因素的一个主要框架性视角。 1.主动因素是美国经济韧性超预期：一是美国各项经济指标总体仍显露足够韧性；二是美国劳动力市场仍维持供求紧平衡，至 2022 年二季度基本完全恢复至疫情前历史级别低位，仅在近期伴随劳动参与率反弹，带动失业率小幅抬升；三是在美国通胀的压力下，市场对联储“鹰”派预期是累进升温的，通胀持续抬升在 6 月中旬 CPI 数据公布后达到了预期峰值，之后稍有反复但我们认为首先在杰克逊·霍尔央行年会后，9月加息 75bp 几成定局，其次当前 Fedwatch 预估结束区间在 3.75-4.0%，且前期预估 2023 年中大概率降息的预期仍过于乐观，我们认为后续“鹰”派预期仍有升温的可能，届时美元或进一步破位上行。 2.被动因素是欧、日、英经济疲弱超预期： 一是欧、日、英各项经济指标总体上—在没有如美国大幅收紧融资条件的宏观背景下—并不优于美国，部分指标甚至明显劣于美国；二是始于新冠冲击、恶化于俄乌冲突的总供给冲击，对欧、日、英的打击远大于对美国的影响，首先体现在输入型通胀上，其次体现在迅速恶化的贸易帐上，再次体现在本币大幅贬值上，三者形成恶性共振，导致美元走强。 ◼ 美元指数走强对俄、中货币的影响分析： 1.俄罗斯卢布 V 型反转：面对西方变本加厉的金融制裁，俄央行大幅提升基准利率，俄罗斯强制企业进行外汇出售，签署天然气“卢布结算令”等措施，不同于 2014 年克里米亚危机时期，卢布 V 型反转，兑美元相比俄乌冲突前升值约 30%；中长期基于商品货币的属性，卢布不看贬。 2.人民币挑战和机遇并存。短期来看，政策加码效力或较有限。一是与上个美元冲击周期相比，结构上人民币或仍有贬值空间；二是影响人民币贬值的主因仍然存在；中长期来看，“外紧内松”的宏观大环境将出现逐步的调整，联储存在 2023 年年中降息的预期，且人民币国际化存在历史性的机遇窗口期，因此不同于欧、日元等货币，人民币并不具备中长期贬值的基础。 ◼ 美元指数走强持续时间预测：第一，美元指数周期谷值至峰值再回落至下一个谷值大约需要 12-13 年；第二，美元指数启动至达峰大约需要 5-6 年；第三，在上升期中美元指数往往会出现幅度大约在 15-20%的回调。综合考虑历史因素及当前宏观环境，我们认为短期美元走强的主被动因素在今年冬天合力达到极致后，至明年年中前后或出现分化，欧元或出现筑底需求；中长期来看，美元上行波段的持久性或被市场低估。 ◼ 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以 Omicron 为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 美元指数 .............................................................................................................................................. 4 2. 美元的四次冲击波 .............................................................................................................................. 7 2.1. 美元指数第一波冲击（1985-1987） ....................................................................................... 7 2.2. 美元指数第二次冲击（2000-2004） ....................................................................................... 8 2.3. 第三次美元指数冲击（2014-2018） ....................................................................................... 9 2.4. 第四次美元指数冲击（2021 至今）........................................................................................ 9 3. 美元走强的主要驱动因素分析 ........................................................................................................ 11 3.1. 主动因素：美国经济韧性超预期........................................................................................... 12 3.2. 被动因素：欧、日、英经济疲弱超预期............................................................................... 13 3.2.1. 欧元区.......