城投报表分析专题：从2022半年报看城投新变化

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投报表分析专题 从 2022 半年报看城投新变化 2022 年 09 月 13 日 ➢ 整体视角，首先从资产端来看： 资产端能在总量宏观趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是与（准）公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。 （1）存货科目：2022H1 存货总规模抬升而增速较 2021 年同期继续下降，与此同时存货同比增加的平台比例有明显降低，体现了“15 号文”约束下，年内城投类主体一方面投资端会受到影响，另一方面偿债刚性约束下加大出让土地仍是必选项（尽管土地出让有大幅下滑）。（2）应收类款项：2022H1 应收类账款增速以及同比增加的平台比例均出现下滑，这体现了在 2022 上半年疫情下，公共预算有受到冲击，叠加其刚性支出以及土地出让的下滑，平台回款整体并不尽如人意，并且辅证了城投业务端开展也受到了约束。（3）另外的角度，从投资现金流出来看：尽管城投融资政策整体边际收紧，但今年专项债发行整体靠前，且考虑在政策性金融工具的持续加码，配套贷款也在相应落实，反应到城投平台的行为上，2022H1 城投投资现金流出总规模增速有所上升。（4）2022H1 长期股权投资以及可供出售金融资产等转型投资类科目与 2021 年同期基本持平，变化不大，而取得投资收益则有所下滑，且目前整体规模绝对水平也不高，在城投转型的路上，出现一些波动也属正常，只是侧面说明了相关产业投资并不易。 ➢ 从负债端来看： （1）整体来看，2022H1 再融资环境边际收缩的情况下，平台货币资金储备包括货币资金占总资产比重有所降低，结合取得借款收到的现金以及偿还借款支出的现金同样有所下滑，这充分反映了政策约束叠加土地财政下滑的情况下，城投平台进一步动用储备的货币资金以偿债，体现了主体微观层面的应对之法，并且取得借款收到现金同比增加比例下滑的幅度要更大一些。 （2）有息债务变化：2022H1 城投有息债务总规模仍在提升，但增速有明显下降，并且有息债务占总负债比重同比也有所下滑，这与政策框架完善的方向的进一步修正有关，严格防范隐性债务新增，加上局部推进隐债清零的大背景，债务增速转而下行。 （3）债务结构：一方面是品种结构，2022H1 在银保监“15 号文”的约束下，无论是流动资金贷款或是项目贷款，于地方政府层面和银行层面仍有一定的阻力。在此背景下，趋势上体现出来的便是短期借款、长期借款均处于下降的趋势，而债券仍延续前几年的趋势，处于稳中有升的状态，只是增速有所放缓，毕竟进入 2022 年，批文审核端有进一步边际收紧，在红橙黄绿和一二三四类分档划分约束下，2022 年来的城投债券融资净融资也出现了一定程度的下滑。另一方面是期限结构，2022H1 长期负债同比增加的平台比例在减少，这印证了在融资环境边际收紧之下，城投平台的债务期限结构很难进一步优化，尤其是隐性债务置换工作的黄金年份已经过去。 另外，我们们从分省的角度重点关注 2022H1 城投有息债务规模及增速、直融占比、短期借款占比、长期借款占比的变化来感受区域的微观变化和趋势。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.信用一二级市场跟踪周报 20220912：净融资回落，收益率普遍下行-2022/09/12 2.品种利差跟踪周报 20220912：收益率普遍下行，品种利差多收窄-2022/09/12 3.交易所批文更新跟踪周报 20220912：本周城投批文“通过”+“注册生效”占比增加-2022/09/12 4.城投、产业利差跟踪周报 20220912：城投债利差收窄、产业债利差涨跌互现-2022/09/12 5.可转债周报 20220911：全市场回暖，转股溢价率持续回落-2022/09/11 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 整体来看，2022 上半年发生了哪些变化？ .............................................................................................................. 3 1.1 资产端：项目投资有所放缓 ............................................................................................................................................................. 3 1.2 负债端：政策边际收紧之下加快债务偿还 .................................................................................................................................... 7 2 分区域层面，2022H1 有哪些新变化？ ................................................................................................................. 11 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 17 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目录 .................................................................................................................................................................. 20 nMmPnNoNvNpMpNoQqQmMmRbR9R7NmOqQoMsQlOqQwPlOrQpM6MmNoRMYpOmQMYrN