策略专题研究报告：为什么价值风格容易在四季度崛起？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 09 月 18 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 yuandy@ghzq.com.cn [Table_Title] 为什么价值风格容易在四季度崛起？ ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《 ——大类资产配置研究系列（一） ： 若美联储加息预期降温，大类资产如何配置？ *胡国鹏》——2022-09-16 《 ——国内政策与海外之声第 17 期 ： 国内稳增长举措再发力，美联储再吹“鹰派”号角 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-09-13 《 ——策略专题研究报告 ： 疫情下哪些领域在逆势扩张？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-09-12 《 ——策略专题研究报告 ： 哪些价值细分板块可以布局？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-09-04 投资要点： ◼ 核心要点： ◼ 1、2010 年以来的 12 年中，除了 2010 年、2015 年及 2021 年，价值板块均能在四季度中取得相对收益，其原因可从进攻及防御两个视角来理解。 ◼ 2、市场对来年“开门红”的经济回升预期、全年“完美收官”下带来的政策发力冲动，使得价值板块在四季度更具进攻属性，且进攻思路主导下价值更易显著跑赢，兼顾绝对和相对收益，如 2011 年、2012 年及 2016 年 Q4。 ◼ 3、存量经济时代下价值板块长时间具备低估值及低拥挤度标签，其防御属性在年末估值高低切换、追求性价比的需求中更具吸引力，典型年份如 2013 年、2018 年及 2019 年 Q4。 ◼ 4、当前价值板块绝对估值水平及拥挤度均显著低于成长板块，主要体现的是防御属性。而在信用发力效果逐步显现，10 月重大会议召开后预计政策预期再度增强，价值风格将开始具备一定的进攻属性。 ◼ 5、维持 9-10 月份偏价值，11 月之后中小成长重新崛起的判断，价值风格再平衡相对看好基建相关的建材、地产后周期相关的家电等板块。 ◼ 摘要： ◼ 1、2010 年以来的 12 年中，除了 2010 年、2015 年及 2021 年，价值板块均能在四季度中取得相对收益。具体来看，2011 年、2012 年、2014 年、2016 年及 2017 年第四季度，大盘价值相较于小盘成长均取得超过 5%的相对收益，其中 2014 年大盘价值相对收益高达 56.8%。2013 年、2018 年、2019 年及 2020 年第四季度则是价值板块小幅占优。 ◼ 2、市场对来年“开门红”的经济回升预期、全年“完美收官”下带来的政策发力冲动，使得价值板块在四季度更具进攻属性，且进攻思路主导下价值更易显著跑赢，兼顾绝对和相对收益。基本面来看， -0.2152-0.1613-0.1074-0.05350.00040.054321/9 21/10 21/12 22/122/222/322/422/522/622/822/9沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 消费+开工旺季及经济回升预期是价值行情演绎的“温床”，典型如2016 年、2017 年及 2020 年四季度。政策层面来看，四季度政策转向宽松或稳增长政策发力是价值上攻的主要推力，如 2011 年及 2013年 Q4 在经济下行压力增大时政策酝酿转向，2012 年及 2014 年 Q4 则正处稳增长集中发力阶段。 ◼ 3、存量经济时代下价值板块长时间具备低估值及低拥挤度标签，其防御属性在年末估值高低切换、追求性价比的需求中更具吸引力。估值来看，大盘价值由金融板块占据主导，存量经济时代下长时间具备低估值标签，经济走弱年份，部分成长板块年底业绩容易低于预期，资金对于低估值且盈利稳定的品种青睐度提升，典型年份如2018 年、2019 年 Q4。拥挤度来看，年末机构资金倾向于在热门交易赛道过于拥挤的情况下切换胜率较高的风格，提前兑现全年收益，2013 年、2018 年和 2019 年 Q4 皆是金融风格在交易拥挤度较低的情况下取得相对收益。 ◼ 4、当前价值板块绝对估值水平及拥挤度均显著低于成长板块，当前主要体现的是防御属性。而在信用发力效果逐步显现，10 月重大会议召开后预计政策预期再度增强，价值风格将开始具备一定的进攻属性。 ◼ （1）进攻思路来看：8 月消费、基建表现亮眼，地产形势仍处惯性下行阶段。而 8 月央行下调 MLF、9 月多家商业银行下调存款利率，均剑指“地产”这一四季度经济企稳的最大拖累项，结合近期密集落地的地产纾困及促销售举措，意味着当下信用发力将阶段性偏向地产等价值板块。此外，今年四季度将相继迎来二十大、全国金融工作会议、中央经济工作会议，重要会议集中召开将强化四季度政策维稳预期。 ◼ （2）防御思路来看：截至 9 月 16 日小盘成长 PE（TTM）为 19 倍，大盘价值 PE 仅为 6.1 倍，价值板块绝对估值水平具备明显优势；此外，价值板块代表行业银行的成交额占比仅为 2%，而电力设备行业成交额占比接近 10%，两者成交额占比缺口已处历史极值区域。面对潜在的外部冲击，“低拥挤度”赋予价值板块面对风险偏好层面冲击下更宽的“缓冲区间”，且四季度机构投资者基于锁定盈利的需求，具备配置安全边际更高板块的动力。 ◼ 风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 大盘价值为何在四季度胜率高？ ................................................................... 5 1.1、 攻：基本面及政策支撑是价值板块上攻动力 ..................................................... 5 1.2、 守：低估值+低拥挤度赋予价值板块防御属性 .................................................... 7 2、 攻守视角下，今年四季度价值风格怎么看？ ........................................................ 11 3、 三因素关键变化跟踪及首选行业 .................................................................. 13 3.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 ................................................ 13 3.2、 9 月行业配置：非银金融、食品饮料、电力设备 ................................................. 14 4、 风险提示 ....................................................