食品饮料行业专题研究报告：社零表现超预期，关注改善下配置良机

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 如何看待 8 月社零数据？ 2. 食品饮料各子板块观点跟踪及投资策略更新。 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦 联系人 liyinqi＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 叶韬 联系人 yetao＠gjzq.com.cn 社零表现超预期，关注改善下配臵良机 基本结论  社零：8 月超市场预期，复苏态势延续。1）22 年 1~8 月，社零总额为 28.3万亿元，同比+0.5%。其中，除汽车以外的消费品同比+0.7%。单 8 月看，社零总额为 3.6 万亿元，同比+5.4%。2）从餐饮链看，22 年 1~8 月，餐饮收入为 2.7 万亿元，同比-5.0%。单 8 月看，餐饮收入为 3748 亿元，同比+8.4%，整体需求侧复苏态势明显。就恢复水平而言，考虑到去年低基数，回测下 22 年 8 月社零较 19 年同期+8.6%，餐饮收入较 19 年同期-3.7%。  白酒：当前板块延续较强的分化态势，表现于：1）从 Q2 业绩兑现而言，单 Q2 营收增速地产酒>高端酒>次高端，归母净利增速高端酒>地产酒>次高端，主要系仍处于全国化外拓及区域铺货后深耕进程中的次高端酒企受点状疫情反复的影响相对更强，高端酒及苏皖地产龙头凭借自身 alpha 及保留措施实现了结构性景气。2）从中秋动销表现来看，区域间呈现明显分化，苏皖等地区仍有不错表现，而成都等地区受外部风险冲击下表现平淡。在此背景下，高端酒及地产酒动销相对稳健，而次高端反馈较为平淡，建议观察国庆前补货情绪及此后渠道/终端的库存分位。  投资建议：对于无论是明年估值切换的时点，或是情绪面向好的拐点，我们认为仍需要等待基本面态势催化。但我们认为至暗时刻已然过去，需求侧环比改善的态势明显。从配臵价值角度来看，我们认为目前板块已经处于估值性价比较强的分位。考虑业绩确定性+业绩环比改善+估值性价比，目前推荐关注高端酒、次高端龙头及地产酒龙头，近期市场表现也呈现出对于板块内优质标的的追逐。此外，建议持续关注次高端弹性品种的渠道节奏。  啤酒：Q3 业绩兼具弹性+确定性，7-8 月量增青啤（13%）>华润（10%）>重啤（中到大个位数），9 月虽疫情有抬头，但步入淡季，非现饮也有弥补，Q3 的高端化进度、成本或超预期，毛利率有望步入改善区间。初步测算青啤 Q3 量增 10%、华润中到大个位数、重啤中个位数；ASP 增速环比加快；收入增速 20%+、15-20%、10%左右；利润增速快于收入。我们认为，龙头23 年估值切换还有空间（23 年青啤 PE 有望在 35-40X），演绎也较顺畅：1）淡季疫情对全年影响有限，业绩确定性强；2）中性假设吨成本 23 年增张低个位数，对应利润增速 25-30%，且存在上修可能；3）H2 到 23H1 销量基数低，成本压力偏高，利润弹性或延续；4）年底催化有世界杯、局部区域涨价。中长期静待高端化+提效率逻辑兑现，关注龙头配臵价值。  乳制品：消费场景的修复对营收和利润改善都非常重要，从 7-8 月的情况来看，伊利整体呈现逐步改善的趋势，而且金典和安慕希的增速改善较为明显。我们认为在食品板块乳制品标的的修复改善具备较强的确定性，头部乳企对应明年估值均不到 20 倍，估值性价比凸显，重点推荐。  食品综合：速冻板块需求的修复主要看下半年餐饮、烘焙等行业的修复；休闲食品板块有所分化，洽洽比较稳健，甘源重点看新品调整的情况，绝味下半年的重心从开店转向养店，重点关注门店修复情况。成本端压力我们认为大部分企业在下半年都会有所缓和，利润端弹性预计好于收入。结合基本面改善趋势、估值水平和成本控制能力，当前我们推荐各子赛道龙头标的。  调味品：行至下半年，Q3 仍然是低基数的疫后修复窗口期，需密切跟踪动销及成本改善。首推确定性较强的涪陵榨菜，看好餐饮供应链上游渠道的修复弹性。  风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 食品饮料专题分析报告 行业专题研究报告 2022 年 09 月 16 日 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 仅供内部参考，请勿外传食品饮料专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 社零：8 月超市场预期，复苏态势延续............................................................4 白酒：分化中布局结构性景气 .........................................................................4 啤酒：Q3 业绩具备弹性和确定性，关注成本改善 ...........................................9 乳制品：消费场景逐步修复，经营稳定性较强 .............................................. 11 食品综合：7-8 月整体偏淡季，把握经营底部的优质标的 ..............................12 调味品：库存逐步良性，8 月需求环比改善...................................................14 风险提示 ......................................................................................................17 图表目录 图表 1：当月社零总额（亿元）及同比（%，右轴） .......................................4 图表 2：累计社零总额（亿元）及同比（%，右轴） .......................................4 图表 3：当月餐饮收入（亿元）及同比（%，右轴） .......................................4 图表 4：累计餐饮收入（亿元）及同比（%，右轴） .......................................4 图表 5：2017Q1~2022Q2 白酒板块分价格带营收（亿元）及同比增速 ...........5 图表 6：2017Q1~2022Q2 白酒板块分价格带归母净利（亿元）及同比增速 ....5 图表 7：2017Q1~2022Q2 白酒板块分价格带毛利率 .......................................5 图表 8：2017Q1~2022Q2 白酒板块分价格带毛销差 .......................................5 图表 9：中秋后重点酒企渠道反馈................................................