计算机2025年中期策略：看好AI产业链及应用落地

分析师：孟灿执业编号：S11305220500012025/6/251证券研究报告2➢ 投资逻辑•计算机板块下游需求主要来自于国内，且集中于G端和大B端；而估值波动对市值波动的影响显著大于基本面的权重，因此板块体现出较强的主题投资属性，但行情的持续度需要成长的兑现。我们重点寻找大概率能从主题投资向景气成长投资落地转化，有望实现业绩高成长兑现与估值提升的戴维斯双击的方向。•综合考虑国内与海外环境的边际变化，25年重点看好AI产业链及应用落地。外部面临大国竞争、出口管制，内部强调科技打头阵、统筹高质量发展与高水平安全，于计算机领域，AI产业链是二者的交集与重心。•环节一：算力；国内外CSP头部厂商Capex支出先后进入高景气，国产替代迎来机遇期。美国CSP头部厂商自22年，国内头部厂商自23H2先后进入capex支出快速上行期，且从指引看还将维持高投入。24年开始，计算机相关上市公司算力租赁十亿级大订单、大采购也先后出现，国产算力芯片厂商也积极推动融资与证券化进程。•环节二：模型；海外厂商保持领先但放缓，国内厂商加速追赶，Agent效果预计持续改善。海外OpenAI和Google保持技术领先，旗舰级基座模型更新或放缓；国内阿里、字节、DS等AI厂商快速赶超，拥抱开源为应用落地创造有利条件；从技术细节来看，多模态RAG、全局记忆、MCP等技术创新有望显著提升AI应用性能，同时降低开发门槛。大模型招采项目数量逐月增长，商业落地进入加速期。•环节三：数据；数据质量影响模型性能，政策持续推动数据要素流通，为模型提供优质养料。数据质量直接影响模型性能，业界探索合成数据和小模型开发；政策推动数据要素与AI同频共振，各地积极建设高质量数据集和语料库，数据相关产业规模高速增长；目前已有多家上市公司完成数据资产入表，或数据资产挂牌交易，甚至已经实现数据要素相关收入。•环节四：应用；AI端侧硬件与C/B/G端应用持续落地深化。AI端侧硬件方面，智能驾驶、机器人、一体机等势头喜人，软件应用方面，C端教育学习机、炒股软件、办公助手，B端企业服务、营销、教育、医疗等场景Agent结合落地深化。➢ 投资建议•综合考虑国内与海外环境的边际变化，25年下半年重点看好AI落地。重点推荐禾赛、科大讯飞、迈富时、萤石网络、金蝶国际。➢ 风险提示•行业竞争加剧的风险，技术研发不及预期的风险，特定行业下游资本开支周期性波动的风险。010203040534AI算力：国内外CSP厂商Capex高景气，国产替代迎来机遇期45➢ 1.1.1 国外头部CSP厂商——Capex均呈现不同程度高增长•整体上，厂商Capex均呈现“先下降后上升”的趋势，2024年往后涨幅较快。其中，Amazon季均Capex最多，最大季投入达26亿美元。23H2后，各大厂商资本投入规模不断增加。图：国外主要CSP厂商Capex呈上行趋势，增速可观来源：各公司官网业绩报告，国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1MSFTAMZNAlphabetMetaMSFT_YoYAMZN_YoYAlphabet_YoYMeta_YoY6➢ 1.1.2 国外头部CSP厂商——业绩指引：持续押注AI算力•四大云厂商资本支出呈现逐季加速扩张态势，2025年规划更趋激进，谷歌/微软/亚马逊全年Capex分别预达750亿、650亿（中值）、超1000亿美元，同比增幅达62.5%/62.5%/33%以上。投资核心聚焦AI算力集群建设，印证全球云服务商正全力扩容AI算力以应对大模型训练与推理需求爆发。图：国外五大CSP厂商业绩指引表现增长信心，未来将持续投入AI算力建设和基建扩张厂商24Q224Q324Q425Q1谷歌（1）24Q2 资本支出为 130 亿美元，主要用于技术基础设施投资，其中服务器支出占比最大，其次是数据中心。（2）预计 24 年全年，季度资本支出大致维持在高于 24Q1 的 120 亿美元水平，但现金支付时间会导致季度资本支出报告有所波动。（1）24Q3 资本支出为 130 亿美元，主要用于技术基础设施，其中约60% 用于服务器（包括 TPU 和 GPU），40% 用于数据中心和网络设备。（2）预计 24Q4 资本支出与第三季度相近，约为 130 亿美元。（3）2025 资本开支将有所增加，预计增长水平低于 2024 年。（4）持续投资 AI 基础设施，包括数据中心、芯片和全愈光纤网络等，还进行了清洁能源投资，如签订购买小型模块化反应堆核能的协议。（1）24Q4 资本支出为 140 亿美元，主要用于基础设施，其中最大部分是服务器，其次是数据中心，以及DeepMind 业务增长。（2）预计 25 年资本支出约 750 亿美元，25Q1 的160 - 180 亿美元，投资主要用于基础设施，包括服务器、数据中心和网络，预计总投资水平会因支付时间和建设进度在各季度有所波动。（1）25Q1 资本支出为 172 亿美元，主要用于基础设施，其中最大部分是服务器，其次是数据中心，以及谷歌云服务、谷歌云及谷歌 DeepMind 业务增长。（2）预计 25 年资本支出仍约 750 亿美元，投资主要用于基础设施，包括服务器、数据中心和网络，预计总投资水平会因支付时间和建设进度在各季度有所波动。Meta（1）24Q2 资本支出为 85 亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施的投资。（2）预计 24 年全年资本支出将在 370 - 400 亿美元之间（前期指引 350 - 400 亿美元），以继续加速基础设施投资，支持 AI 研究和产品开发。（3）预计 24 年资本支出将继续增长，以支持 AI 研究和产品开发工作。（1）24Q3 资本支出为 92 亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施的投资。（2）预计 24Q4 资本支出较 24Q3 有所增加。（3）预计 24 年全年资本支出将在 380 - 400 亿美元（前期指引 370 -400 亿美元）。（4）预计 FY25 年资本支出将继续显著增长，以支持 AI 研究和产品开发工作。（1）24Q4 资本支出为 148 亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施的投资。（2）预计 2025 年全年资本支出将在 600 亿 - 650 亿美元之间，主要用于支持生成式 AI 和核心业务的投资。（1）25Q1 资本支出为 137 亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施的投资。（2）预计 2025 年全年资本支出将在 640 亿 - 720 亿美元之间，上调了原有指引，主要用于支持生成式 AI 和核心业务的投资。亚马逊（1）24Q2 资本支出为 164 亿美元。（2）预计 24H2 资本支出将更高，大部分支出将用于支持对 AWS 基础设施日益增长的需求。（1）24Q3 资本支出为 213 亿美元，预计 24 年资本支出约为 750 亿美元，大部分支出用于支持日益增