大类资产配置研究系列（一）：若美联储加息预期降温，大类资产如何配置？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 09 月 16 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 联系人 ： 陈鑫宇 S0350121070030 chenxy03@ghzq.com.cn [Table_Title] 若美联储加息预期降温，大类资产如何配置？ ——大类资产配置研究系列（一） 最近一年走势 相关报告 《 ——策略专题研究报告 ： 疫情下哪些领域在逆势扩张？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-09-12 《 ——策略专题研究报告 ： 哪些价值细分板块可以布局？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-09-04 投资要点：  核心要点：  1、“应对式加息”周期下，美联储对于通胀率的关注高于经济增长， 若通胀压力减缓，失业率的持续回升将成为加息退坡的信号。  2、短期维度下，历次美联储加息预期降温后通常会出现 10Y 美债利率回落以及美股回升的现象，多数时期商品价格亦阶段性上涨，但若降温前的加息幅度超预期，短期大宗商品价格则将下跌。  3、中期维度下，美联储加息退坡后美债利率通常持续下行，美股市场表现与美国经济基本面正相关。商品市场方面，铜、原油等全球定价的核心商品大概率会因美国经济的走弱而下跌，“应对式加息”后的大宗商品下行趋势更加明显。黄金价格走势则需视全球经济形势以及美元指数强弱等情况而定。  4、在博弈的市场环境下，捕捉市场预期的变化亦有助于对于投资机会的把握。根据“美债-美元”宏观对冲框架判断，美联储加息预期降温后，美债利率多呈下行趋势，此时美元指数的表现将成为影响资产配置的关键。  5、本轮美联储的加息为“应对式加息”，通胀可控为加息退坡的必要条件。9 月继续大幅加息已为大概率事件，短期在美国经济尚未证伪的背景下，美债利率与美元指数或维持高位，后续加息预期的降温或对美股与大宗商品形成支撑。  6、从中期来看，本轮通胀率回落后美国经济大概率将继续走弱，美债利率与美元指数大概率回落，美股市场表现亦将偏弱。在非美国家经济偏弱的背景下，若能源供应危机不进一步恶化，美国经济的实质性走弱大概率将导致全球定价的商品价格再度回落，黄金中短期内配置优势突显。  摘要：  1、“应对式加息”周期下，美联储对于通胀率的关注高于经济增长， 若通胀压力减缓，失业率的持续回升将成为加息退坡的信号。自上世 -0.2225-0.1691-0.1157-0.0623-0.00890.044521/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 纪 90 年代以来“泰勒规则”始终是美联储货币政策框架演化的基础，“充分就业”和“物价稳定”一直为美联储政策制定的两大核心目标。 回顾 1990 年以来的四轮美联储加息周期，美联储放缓或停止加息多发生于美国经济增长动能走弱且通胀可控的经济背景下，但在“应对式加息”中，高通胀风险的解除或为更重要的条件，而在通胀压力减缓的背景下，失业率的持续回升或为加息退坡的信号点。  2、短期维度下，历次美联储加息预期降温后通常会出现 10Y 美债利率回落以及美股回升的现象，多数时期商品价格亦阶段性上涨，但若降温前的加息幅度超预期，短期大宗商品价格则将下跌。从基本面逻辑来看，市场对于流动性边际放松以及经济软着陆的预期是导致美债利率回落以及美股回升的主要原因。商品市场更受全球经济因素影响，但在如今美国经济占主导地位的全球经济格局中，美联储的政策对于国际定价的大宗商品价格亦有明显影响。但值得注意的是，若出现超预期加息的情况，例如 1994 年 11 月加息 75BP 和 2000 年 5月加息 50BP，铜、原油等大宗商品短期或因经济预期的回落而回调，随后在逐步确认紧缩力度放缓后逐步回升。  3、中期维度下，美联储加息退坡后美债利率通常持续下行，美股市场表现与美国经济基本面正相关。商品市场方面，铜、原油等全球定价的核心商品大概率会因美国经济的走弱而下跌，“应对式加息”后的大宗商品下行趋势更加明显。黄金价格走势则需视全球经济形势以及美元指数强弱等情况而定。从经济周期角度来看，美联储加息力度的缓和通常发生在经济周期由滞胀转向衰退的背景下，在此阶段三大资本市场的特征通常为“债牛、股熊、商品熊”。回顾 90 年以来的四次加息周期，伴随美联储加息高点的确认或加息周期的结束，10年期美债利率均出现下行态势。在股票市场方面，若美国经济表现较有韧性，美股市场将在加息结束后重回上涨趋势，若美国经济出现失速下行风险，则美股市场在经历由加息预期退坡利好带来的阶段性回升后，仍将面临较大幅度回调。商品市场方面，随着美国经济增速的放缓，加息退坡后铜与原油大概率会经历一轮下跌，黄金在短期多会因避险属性回升，但中期表现需视全球经济形势、美元指数强弱等情况而定。  4、在博弈的市场环境下，捕捉市场预期的变化亦有助于对于投资机会的把握。根据“美债-美元”宏观对冲框架判断，美联储加息预期降温后，美债利率多呈下行趋势，此时美元指数的表现将成为影响资产配置的关键。美债利率与美元指数分别反应了市场对美国经济自身强弱与相对强弱的预期，美债利率上涨时美国经济通常运行偏强，反之则偏弱，美元指数上升时美国经济通常相对欧、日等非美国家较强，反之则较弱。以美债利率为纵轴，美元指数为横轴，基于市场对美国经济强弱的判断，可以构建一个基于全球经济形势，以股票和商品市场配置为核心的宏观对冲框架。  5、本轮美联储的加息为“应对式加息”，通胀可控为加息退坡的必要条件。9 月继续大幅加息已为大概率事件，短期在美国经济尚未证伪证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 的背景下，美债利率与美元指数或维持高位，后续加息预期的降温或对美股与大宗商品形成支撑。截至 9 月 15 日，根据 CME FedWatch预测，9 月美联储加息 75BP 的概率为 70%，加息 100BP 的概率为30%，9 月继续大幅加息已基本确定。但值得注意的是，8 月美国失业率数据出现了本轮加息周期中的首次回升，若后续美国通胀水平企稳回落，且失业率水平进一步上行，则本轮美联储的紧缩力度大概率将开始放缓。在美国经济尚未证伪的背景下，短期美债利率与美元指数或维持高位，根据历史经验，加息预期的降温或对美股与大宗商品形成支撑。  6、从中期来看，本轮通胀率回落后美国经济大概率将继续走弱，美债利率与美元指数大概率回落，美股市场表现亦将偏弱。在非美国家经济偏弱的背景下，若能源供应危机不进一步恶化，美国经济的实质性走弱大概率将导致全球定价的商品价格再度回落，黄金中短期内配置优势突显。从 1999 至 2000 年以及 2004 至 2006 年两次“应对式加息”的经验来看，在通胀率回落后，美国经济大概率将会继续走弱，中期维度下美债利率与美元指数大概率回落，美股市场表现亦大概率偏弱。在本轮欧盟和中国两大经济体表现疲软的背景下，若能源供应危机不进一步恶化，后续美国经济的实质性走弱将导致