复星助力复兴之路，川酒金花再迎绽放

公司报告|公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 舍得酒业（600702） 证券研究报告 2022 年 09 月 07 日 投资评级 行业 食品饮料/白酒Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 153.98 元 目标价格 208 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 332.04 流通A 股股本(百万股) 330.74 A 股总市值(百万元) 51,127.98 流通A 股市值(百万元) 50,926.97 每股净资产(元) 16.17 资产负债率(%) 35.42 一年内最高/最低(元) 265.50/129.45 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《舍得酒业-半年报点评:短期承压不改发展进程 ，产能扩 张布 局深远》 2022-08-18 2 《舍得酒业-半年报点评:双品牌战略初 见 成 效 ， 渠 道 布 局 步 步 为 营 》 2021-08-31 3 《ST 舍得-年报点评报告:舍得开启全方 位 优 化 ， 增 速 有 望 持 续 提 升 》 2021-05-12 股价走势 复星助力复兴之路，川酒金花再迎绽放 复星入主重振品牌价值，管理层革新事半功倍。 2020 年 12 月，复星集团通过豫园股份竞得四川沱牌舍得集团 70%股权，入主公司。2020 年疫情之下营收和净利润实现双增，2021 年业绩迎来高速增长，营收/归母净利润分别同比增长 83.8%/114.3%。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。 舍得沱牌双轮驱动，老酒战略积极落地。 2016-2021 年，公司营收净利润持续增长，销售费用率、管理费用率波动式下降，毛利率呈上升趋势。近年来中高档酒贡献大多营收，低档酒增长势头显著，形成舍得向上，沱牌向下的品牌格局，弥补前期不重视沱牌的误区。老酒市场日益发展， 据中国酒业协会，2021 年市场规模估计超千亿。1976 年起，公司大量优质基酒沉淀，2021 年库存量达到 12 万吨左右，成为中高档酒品质实力保障。公司老酒营销策略落地，积极培育消费者。 舍得：老酒高端品牌树立形象，舍得核心单品持续放量。 公司成立老酒事业部，通过布局高端价格带提升品牌建设和品质建设，从而提升溢价能力。高端和超高端酒发挥舍得自身优势特质，推出陈香型和酱香型白酒，通过圈层营销服务于高端客户。次高端酒以品味舍得和智慧舍得为核心大单品，辅以各自升级版（藏品），品质得到行业专家和消费者认可，受益于次高端扩容，我们期待舍得次高端产品持续放量。 沱牌：光瓶酒市场增速可观，特级 T68 和六粮打造高性价比。 中国光瓶酒市场自 2013 年起一直处于高速发展态势，2013-2021 年 CAGR为 13.77%。同时，光瓶酒主要价格带上移，我们可以预见 50-100 元的高线光瓶酒将成为光瓶酒主流价格带。沱牌特级 T68 和沱牌六粮精准切入高线光瓶酒赛道，以高性价比展现出两款产品的核心竞争力。 积极拓宽渠道，以点带面辐射全国。 省内外经销商快速扩张，2021 年经销商数量拓展至省外 1785 家、省内 467家。2021 年，公司坚持“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，在聚焦核心区域的同时，通过多战略来加快品牌的全国化布局。 投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 65.25/88.02/109.22亿元，同比增长 31.31%/34.90%/24.09%，实现归母净利润 17.22/24.14/30.54亿元，同比增长 38.23%/40.21%/26.50%，EPS 分别为 5.19/7.27/9.20 元/股，采用可比估值法，考虑到复星入主赋能效果显著，公司双品牌战略和老酒战略逐步落地，产品结构升级，沱牌曲酒有望迎来高速发展，我们给予公司 22 年 40 倍 PE，目标价 208 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，老酒战略实施不及预期，市场竞争加剧。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,703.67 4,969.27 6,525.07 8,802.08 10,922.44 增长率(%) 2.02 83.80 31.31 34.90 24.09 EBITDA(百万元) 876.88 1,777.39 2,336.27 3,245.05 4,091.95 净利润(百万元) 581.14 1,245.65 1,721.92 2,414.29 3,054.05 增长率(%) 14.42 114.35 38.23 40.21 26.50 EPS(元/股) 1.75 3.75 5.19 7.27 9.20 市盈率(P/E) 87.98 41.05 29.69 21.18 16.74 市净率(P/B) 14.28 10.66 8.04 5.99 4.53 市销率(P/S) 18.91 10.29 7.84 5.81 4.68 EV/EBITDA 31.66 40.55 20.26 14.14 10.68 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-23%-14%-5%4%13%22%2021-092022-012022-05舍得酒业沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 沱牌舍得起起伏伏，复星入主焕然一新 .................................................................................. 4 1.1. 创立之初-2015 年：虽有名酒基因，但发展途中屡遭挫折 ............................................ 4 1.2. 2016-2020 年：天洋时期，改革力度虽大，但管理体系欠佳 ........................................ 4 1.3. 2021 年至今：复星入主，管理稳定化，双品牌战略初见成效 ...................................... 5 1.4. 复星主控，元老回归，管理结构合理 ..................................................................................... 6 1.5. 复星赋能效果显著，盈利能力显著向好 ................................................................................ 7 2. 老酒战略独树一帜，舍得沱牌深入人心 .................................................................................. 8 2.1. 底