宏观专题研究：直觉与反直觉（五）：出口数据有“水分”？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 直觉与反直觉（五）：出口数据有“水分”？ 2022 年 09 月 06 日 7 月中国出口继续大超市场预期，在海外经济放缓的背景下，出口持续超预期，导致市场开始出现质疑出口数据准确性的声音，并将海关统计数据与外管局的数据有偏离作为论据。无独有偶，几乎在每一轮全球经济走弱的背景下，都会出现类似的质疑，例如 2013 年商务部与海关总署还进行联合调查回应质疑。 而这种质疑的声音往往是缺乏对数据统计框架的理解，对货物流动与资金流动的认知存在误区所造成的。本文沿着“进出口—跨境收付—结售汇—外汇储备”的资金流动脉络，逐步揭开这四个数据产生偏差的原因。 ➢ 误区一：贸易金额不必然对应跨境收付 海关口径的进出口数据与银行代客涉外收付中的货物贸易数据处于偏离状态，这与货物对应资金流动在直观感觉上不相符，造成这种差异的原因有两点： 其一是统计范围不同，二者都有对方并不涵盖的范围。 其二是实际的国际贸易中，货物与现金流并不是同步跨境流动的： （1）进出口行为可能本身不涉及资金收付；（2）一般先有企业进出口（含赊账），后续才有企业收付款，贸易金额与跨境收付数据并不同步；（3）境内企业使用境外账户交易，不涉及跨境收付。 当前海关口径进出口数据与银行涉外收付数据偏离幅度和规模都在历史合理区间范围内，若仅以二者偏离作为论据，来质疑出口数据的准确性，是不合逻辑的。 ➢ 误区二：跨境收付 “不必然”等于结售汇 跨境外汇收付差额=结售汇差额+（外汇存款变动+外汇贷款变动），即结售汇顺差还取决于收付主体的结售汇意愿，即对本外币资产负债的偏好。 企业或个人调整本外币资产负债，往往有较强的投机性。例如当人民币升值预期下，倾向于“资产本币化、负债外币化”；当人民币贬值预期下，则倾向于“资产外币化，负债本币化”。 ➢ 误区三：结售汇顺差“不必然”等于外汇储备增加 结售汇顺差形成央行外汇储备有一个先决条件是：商业银行与央行结汇。 若结售汇顺差但外汇储备没有增长，意味着结售汇顺差形成的外汇，留存在商业银行体系当中，商业银行并没有与央行结汇，形成外汇占款（央行外汇储备）。 2020 年以来，海外需求拉动出口高增，结售汇顺差屡创新高，但央行外汇占款几乎没有变动，就是因为这部分外汇资金留存在商业银行体系当中。 ➢ 进出口数据与外汇相关数据有偏离是合理的。 无论是国际收支、跨境收付等数据，还是海关进出口统计数据，其实依赖于不同的统计框架。同时，贸易活动周期偏长，且信用化程度高，货物流动和资金流动往往简单一一对应的，所以导致各个不同口径下的数据有所偏差，切不可简单通过外汇数据去质疑进出口数据的可靠性。 风险提示：疫情发展超预期；经济趋势超预期；海外需求超预期。 [Tab 202X 年 XX 月 XX 日 le_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证号： S0100121120007 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：国内市场风格切换，海外紧缩交易延续-2022/09/04 2.矛盾的非农，如何解读？——美国 8 月非农数据点评-2022/09/03 3.宏观专题研究：极宽的流动性或已过去-2022/09/01 4.8 月 PMI 数据点评：当前宏观的核心矛盾仍在地产-2022/08/31 5.地产、宏观联合专题研究：当前地产现状评估-2022/08/29 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 前言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 出口换汇过程中存在三个“不必然” ............................................................................................................................ 4 2 贸易金额“不必然”等于跨境收付款 ............................................................................................................................ 5 3 跨境收付差额“不必然”等于结售汇差额 ..................................................................................................................... 7 4 结售汇顺差“不必然”等于外汇储备增加 ..................................................................................................................... 9 5 总结：贸易与外汇数据偏离是正常现象 ................................................................................................................. 10 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 前言 2022 年以来，我国出口数据持续超越市场预期，贸易顺差也在持续走高，7 月顺差 1013亿美元，创下历史新高。与之形成鲜明对比，今年 3 月以来境内银行代客收付款数据中，货物贸易顺差逐步下降。 海外统计得到的贸易顺差额，为何