拼多多(PDD.US)二季度逆势增长，业绩大超预期

拼多多（PDD.US） 更新报告 买入 2022 年 09 月 02 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（人民币百万元）59,491,86593,949,939127,458,061159,827,001191,898,509变动97.37%57.92%35.67%25.40%20.07%运营利润(9,380,325)6,896,76222,687,53531,006,43843,177,165每股收益（人民币）-6.06.217.323.131.4变动0.00%202.65%178.85%33.71%35.65%基于70.02美元的市盈率(估)N/A75.727.120.315.0每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%020406080100120Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 70.02 美元 目标价 100.29 美元 （+43%） 股票代码 PDD（US） 总股本 12.6 亿股 市值 903 亿美元 52 周高/低 109.00 美元/23.21 美元 每股账面值 10.84 美元 主要股东 黄峥 35.21% 腾讯 15.49% Gaorong Capital 6.63% 二季度逆势增长，业绩大超预期  收入利润均超预期，广告为核心驱动力：收入 314.4 亿元人民币，YoY+36%，剔除自营业务后 YoY+49%，市场预期为 236.2 亿元。线上营销服务收入 251.73 亿元，YoY+39%。交易服务收入 62.16 亿元，YoY+107%。运营利润86.97 亿元，YoY+335%；运营利润率 27.7%，去年同期为 8.7%，一季度为 9.1%。净利润 88.96 亿元，YoY+268%；净利润率 28.3%，去年同期为 10.5%，一季度为10.9%。经调整净利润 107.76 亿元，YoY+161%；经调整每股摊薄收益 7.54 元，市场预期为 2.75 元。二季度，整体消费环境面临短期疫情扰动和宏观经济不确定性，拼多多整体增速优于大盘。  短期运营费用率下降，利润率提升：运营费用率 47%，去年同期为 57%，一季度为 61%。营销费用 113.43 亿元，YoY+9%，占收入比例从去年同期 45%下降至36%，主因疫情导致营销投放力度减缓，预计下半年伴随节日促销将有所回升。研发费用 26.11 亿元，YoY+12%，占收入的 8%。管理费用 8.26 亿元，YoY+90%，占收入的 3%。二季度，运营费用管控使利润率得到进一步改善，未来拼多多将持续投入于农研领域和跨境业务，但去年至今盈利能力的稳定性已不断获得验证。  平台增长具有韧性，佣金率有望持续提升：活跃买家 8.9 亿，QoQ+1%，YoY+5%。月活用户 7.6 亿，QoQ+2%，YoY+3%。尽管受到外部因素的影响，拼多多GMV 增速较快，佣金率持续提升，主因平台能够高效地匹配用户和商家，结合品牌商家占比上升，因此整体广告投放意愿有所增加。我们认为用户心智的持续增长与平台的品牌化进程相辅相成，将有利于提升佣金率。多多买菜作为主站业务的延伸，将更重视业务提效和单位经济效益。农业方面，公司推出了季节性农产品推广活动，为支持农业商家，继续免除农产品佣金。出海方面，9 月跨境电商平台 Temu 已在北美上线，较高的人均消费水平和客单价短期有望带来增量，但考虑到当前海外市场消费较为疲软以及跨境业务对供应链和物流的把控，跨境业务需持续关注。  目标价 100.29 美元，买入评级：长期增长逻辑依然清晰，单用户 GMV 较同行存在较大空间，因此收入增速有望长期高于行业，盈利能力稳步提升。结合消费环境复苏，我们上调未来三年收入预测至 1,275/1,598/1,919 亿元人民币，EPS 为 17.3/23.1/31.4 元。采用 DCF 估值法，WACC 13.6%，求得目标价 100.29美元，较现价有 43%的增长空间，维持买入评级。  风险:1）宏观经济不确定性；2）中概股退市风险；3）国内电商行业竞争加剧；4）品类扩张和品牌入驻不及预期；5）缩减补贴后增长乏力；6）海外消费疲软导致出海业务不及预期；7）互联网监管风险；8）汇兑风险。 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2022 年 09 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：2019Q1-2022Q2 总营收（千，人民币） 图表 2：2019Q1-2022Q2EGMV 及增速（千，人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 3：2019Q1-2022Q2 年度活跃买家和移动月活用户（百万） 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 4：2019Q1-2022Q2 运营费用占比 资料来源：公司资料，第一上海整理 05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Online marketing servicesTransaction servicesMerchandise sales130%184%111%81%99%48%76%57% 61% 58%32.8%42%24% 20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200% - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022GMV (mn)YoY443483536585628683731788824850867869882890290366430482487569643719.9725739742733751764Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Active buyers (last 12 months)MAU (mn)Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022S&MG&AR&D仅供内部参考，