鲁阳节能(002088)陶纤龙头成长加速，奇耐鲁阳合作进入新阶段

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鲁阳节能（002088） 证券研究报告 2022 年 09 月 04 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 26.65 元 目标价格 38.01 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 506.33 流通 A 股股本(百万股) 451.33 A 股总市值(百万元) 13,493.76 流通 A 股市值(百万元) 12,027.83 每股净资产(元) 5.14 资产负债率(%) 33.87 一年内最高/最低(元) 34.98/12.93 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 吴红艳 联系人 wuhongyan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《鲁阳节能-公司研究简报:陶瓷纤维龙 头 ， 逆 境 中 彰 显 王 者 实 力 》 2020-11-07 2 《鲁阳节能-半年报点评:收入高增，市场开发见成效》 2019-08-22 3 《鲁阳节能-年报点评报告:业绩高歌， 陶纤龙头扬帆起航》 2019-04-21 股价走势 陶纤龙头成长加速，奇耐-鲁阳合作进入新阶段 陶纤需求扩容或加速，公司规模/成本/技术优势或持续强化 陶瓷纤维属于高效节能绝热材料，综合性能优势明显，下游应用深度广度持续拓展。我们测算，20 年我国产量约 90 万吨，10-20 年我国陶瓷纤维产量 CAGR约 5%。“双碳”战略坚定推进，陶瓷纤维需求景气度或持续向上。 鲁阳节能是我国陶纤行业引领者，21 年末公司陶瓷纤维产能提升 33%至 48 万吨，预计我国市场份额超 40%。公司陶瓷纤维产能规模有优势且持续强化。成本优势是公司立足成本，21 年公司陶瓷纤维产品毛利率 44%（vs 15 年同口径为 31%），显示公司降本效果及持续扩大的成本优势。此外，公司技术有优势，新品研发引领行业需求稳步扩容。 奇耐持股比例大幅提升至 53%，开启合作新篇章，鲁阳成长新机遇 奇耐是有全球影响力的陶瓷纤维等高性能特种纤维和无机材料领域供应商。15年奇耐成为公司控股股东，15 年后公司收入及利润增长边际加速，同时资产负债表质量持续强化，同时强劲的自由现金流创造能力亦支撑公司明显抬升分红比例中枢，我们推测公司基本面变化与奇耐为公司赋能（先进管理经验、生产技术、高端产品等嫁接）有密切关系。 22/06 奇耐完成对公司主动要约收购，持股比例大幅提升至 53%，奇耐鲁阳合或开启新篇章，结合奇耐与南麻街道于 22/04 签署的《战略合作备忘录》等，我们认为几方面合作前景值得重视：1）鲁阳作为奇耐在中国后续产能布局的唯一平台前景。奇耐明确逐步将其他中国业务（如专营玻璃微纤维资产、工业过滤材料资产等）整合到鲁阳节能平台，且今后在中国投资都在鲁阳节能平台运作；已着手制定奇耐-鲁阳新五年规划，将持续增加鲁阳节能的固定资产投资，亦优化产业结构/挖掘生产潜力/稳定增加销售额等。2）新一轮合作领域明显拓宽，排气控制/特种玻璃纤维等或为公司成长新引擎。新合作规划打破前期约束，鲁阳在排气控制、特种玻璃纤维领域业务拓展不再有相关限制，两领域或为鲁阳成长提供新动力。3）产品销售区域或亦有突破，出口前景或值得关注。有别于前次合作，本次奇耐于鲁阳合作并没有明确销售区域方面限制，奇耐全球化的生产基地/销售网络布局，或为鲁阳产品出口前景夯实较好基础。4）奇耐“黑科技”产品值得关注，如围绕新能源电池领域的前瞻布局（硅纤维电池阳极技术、使用玻璃纤维制造的 ManiGlas 电池隔膜、基于 LBP 开发的锂电池纸等）。 公司成长节奏或继续加速，首次覆盖给予“买入”评级， 暂不考虑奇耐-鲁阳后续合作效果，预计公司 22-24 年归母净利 6.3/7.7/9.2 亿，yoy 分别 17%/23%/20%。综合考虑陶纤需求景气度或持续提升、公司陶纤龙头地位或持续强化及更值得期待的奇耐后续更深度赋能鲁阳前景，公司成长节奏或继续加速，我们认可给予公司 23 年 25x 目标 PE，对应目标价 38.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期、奇耐联合与南麻街道合作不达预期。 、 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,325.69 3,163.81 3,911.68 4,434.41 5,027.27 增长率(%) 8.32 36.04 23.64 13.36 13.37 EBITDA(百万元) 648.38 833.27 825.19 999.59 1,172.74 归属母公司净利润(百万元) 370.27 534.18 626.51 769.88 924.13 增长率(%) 8.82 44.27 17.28 22.88 20.04 EPS(元/股) 0.73 1.05 1.24 1.52 1.83 市盈率(P/E) 36.44 25.26 21.54 17.53 14.60 市净率(P/B) 5.68 5.12 4.78 4.42 4.05 市销率(P/S) 5.80 4.27 3.45 3.04 2.68 EV/EBITDA 5.19 14.72 15.41 12.37 10.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -52%-41%-30%-19%-8%3%14%2021-092022-012022-05鲁阳节能沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 鲁阳节能: 陶纤龙头，经营质量持续优化，奇耐成功要约收购 ...................................... 4 2. 陶瓷纤维需求扩容或加速，鲁阳龙头地位或持续强化 ..................................................... 7 3. 奇耐完成要约收购，或为公司深度赋能，前景可期 ...................................................... 12 3.1. 奇耐是谁？ ...................................................................................................................................... 13 3.2. 应用场景挖掘、新技术/新产品、全球化方面奇耐均有较好赋能前景 ..................... 15 3.3. 奇耐前期中国布局及与鲁阳合作再深化前景展望 .............