招商蛇口(001979)上半年业绩承压，在核心城市积极拓储

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 半年报点评 2022 年 09 月 03 日 招商蛇口（001979.SZ） 上半年业绩承压，在核心城市积极拓储 营收稳定增长，利润短期承压。2022 年上半年公司实现营业收入 575.6 亿元（YoY+28.9%），归母净利润 18.9 亿元（YoY-55.6%），扣非归母净利润 14.7 亿元（YoY-47.5%）。公司营收增长而归母净利润大幅降低主要由于：（1）整体毛利率降低 7.2pct 至 18.6%，其中社区和园区业务税后毛利率分别同比下降 2.5pct和 16.8pct 至 14.3%和 13.9%；（2）投资收益占收入比重同比降低 3.9pct 至 2%，主要因为子公司股权处臵收益减少以及上年公募 REITs 上市产生较大投资收益所致。公司因其特殊业态模式投资收益占比一直较高，近几年逐年降低，我们认为后续保持低位概率较大。（3）少数股东损益占净利润比同比增加 25.9pct 至 52.9%。截止 2022H1 公司合同负债及预收账款共计 1645 亿元，覆盖上年房地产结转收入1.1 倍，我们认为 2022 年结算收入微增概率更大。 销售降幅不断收窄，上半年在 14 城流量销售金额进入当地前十。公司上半年销售金额 1188 亿元（YoY-32.9%），面积 488 万平方米（YoY-36.7%），均价 24374 元/平方米（YoY+6.1%）。销售额位居克而瑞榜单第 6 位，较 2021 年末提升 1 位，截止上半年完成 3300 亿销售额的 43.2%。根据克而瑞，公司 1-8 月销售额 1666 亿元（YoY-23.4%），完成目标 50%，降幅显著收窄。上半年公司在上海、合肥、苏州、西安、重庆、武汉、昆明、南通、徐州、烟台、绍兴、中山、无锡、太仓共 14 个城市进入当地流量销售金额排名前十，城市深耕效果凸显。结算收入稳健增长，上半年结转收入 497 亿元（YoY+32%），结转面积 289 万方（+36.8%）。 在核心城市积极拓储，土储质量优化。公司 2022 年上半年新增土储 27 宗，计容建面 420 万方（-52.5%），权益面积 265 万方（-52.8%），根据公告统计的拿地金额646.4 亿元（YoY-47.2%），拿地强度 54.4%，拿地规模在行业内居前。公司上半年拿地聚焦于上海、北京等一线城市以及杭州、苏州等长三角重点城市，根据月度公告统计，公司上半年在一线、二线和三线城市拿地金额占比分别为 52%、40%和8%，一二线城市的占比提升，推动拿地均价同比提升 11.1%至 1.5 万元/平，土储表质量得到修复。 受疫情以及免租影响持有物业收入有所下滑。疫情影响下，公司对商户实行了一定的租金减免，截止 6 月 30 日公司持有物业已签约减免租金约 6 亿元，上半年实际减免 3.7 亿元。上半年公司出租性物业出租收入 15.9 亿元，同降 4.6%，出租率 80%，同降 5pct。其中商业出租收入 4.5 亿元，同降 18.2%；写字楼出租收入 2.7 亿元，同增 20.2%；长租公寓出租收入 4.8 亿元，同比微增 1.6%。酒店业务方面，公司共运营管理 14 家，上半年收入 1.8 亿元，受疫情影响同比减少 40.7%。园区业务方面，公司主要运营的网谷、意库和智慧城 22 个，运营期的创库项目 7 个。此外，招商积余上半年营收 56.5 亿元，同增 18.1%，新签年度合同额 16 亿元，同增 17%，上半年顺利完成了几个项目的落地并购，扩大了金融物业的规模。 三道红线维持绿档，融资成本持续下降至 4.1%。截止 2022H1，公司有息负债 1987亿元，同增 16.7%，其中银行贷款、债券和其他借款分别占比 64%、23%和 13%，负债结构健康。公司净负债率 49%，较年初增加 6.1pct；剔除预收账款资产负债率62.4%，较年初增加 0.7pct；现金短债比 1.48 倍，较年初增加 0.23 倍，三道红线维持绿档。综合融资成本较年初下降 38BP 至 4.1%，处于行业低位。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着公司土储中的低毛利地块逐渐消化，新拿地土储表不断修复，我们认为公司最终将受益于竞争格局改善。我们预测公司 22/23/24 年营业收入分别为 1770/1934/2097 亿元，归母净利润分别为 91/96/105 亿元，对应摊薄 EPS 为1.18/1.24/1.35 元/股。当前股价对应 2022 年动态 PE4.8x，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 129,621 160,643 176,970 193,422 209,700 增长率 yoy（%） 32.7 23.9 10.2 9.3 8.4 归母净利润（百万元） 12,253 10,372 9,108 9,582 10,468 增长率 yoy（%） -23.6 -15.3 -12.2 5.2 9.2 EPS 最新摊薄（元/股） 1.58 1.34 1.18 1.24 1.35 净资产收益率（%） 6.7 5.5 4.8 4.9 5.1 P/E（倍） 9.2 10.8 12.3 11.7 10.7 P/B（倍） 1.4 1.3 1.2 1.1 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 买入（维持） 股 票信息 行业 房地产开发 前次评级 买入 9 月 2 日收盘价(元) 14.50 总市值(百万元) 112,216.92 总股本(百万股) 7,739.10 其中自由流通股(%) 99.99 30 日日均成交量(百万股) 36.61 股 价走势 作 者 分析师 金 晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理 肖依依 执业证书编号：S0680121070010 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 研究助理 肖畅 执业证书编号：S0680122050008 邮箱：xiaochang@gszq.com 相 关研究 1、《招商蛇口（001979.SZ）：投资聚焦“强心 30 城”，多渠道拓展持续推进》2022-03-22 2、《招商蛇口（001979.SZ）：央企龙头受益集中度提升，毛利率即将走出至暗时刻》2021-11-22 仅供内部参考，请勿外传 2022 年 09 月 03 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 财 务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流