银行业流动性周报：“上蹿下跳”的票据利率

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 4 日 行业研究 “上蹿下跳”的票据利率 ——流动性周报（2022.08.29-2022.09.04） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 关于“票贷比”的思考——流动性周报（2022.08.22-2022.08.28） 从金融债视角看同业存单——流动性周报（2022.08.15-2022.08.21） 6000 亿 MLF 到期续作方式影响大吗？——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 3Y 与 5Y 存款利率“倒挂”的启示——流动性周报（2022.07.18-2022.07.24） R001 成交量即将破 6 万亿——流动性周报（2022.07.11-2022.07.17） 以史鉴今：30 亿 OMO 是紧缩信号吗？——流动性周报（2022.07.04-2022.07.10） 6 月社融或接近 5 万亿——流动性周报（2022.06.27-2022.07.03） ALM 视角：NCD 利率稳了——流动性周报（2022.06.20-2022.06.26） 本周观点：“上蹿下跳”的票据利率 临近 8 月末最后一周，票据利率经历了“上蹿下跳”行情，其中 1M 期由0.15%短暂上行至 2.65%，随后快速回落至 1.5%，这背后映射出怎样的机构行为和信贷景气度变化，我们主要观点如下： 一、历史复盘：月末票据利率“先上后下”的指向性 2021 年下半年以来，票据利率在月末“先上后下”总共有三次，即 2021 年 8月、2022 年 5 月和 8 月（如图 1 所示），2021 年 12 月则是由 0.05%的接近零利率水平大幅冲高至 2.46%。 图 1：2021 年下半年以来多次出现过月末票据利率“先上后下” 资料来源：Wind，光大证券研究所。实线为 1M 票据转贴利率；时间：2021 年 8 月 1 日-2022 年 8 月 26 日 纵观这几次行情，其中一个共同点在于，当月均召开了货币信贷形势分析会，会上要求加大信贷投放力度，政策驱动信贷投放效力明显加强。因此，票据利率临近月末“先上后下”，对于机构行为和信贷景气度具有一定指向性。 1、在货币信贷形势分析会召开之前的 1-2 个月，存在信贷景气度超季节性走弱，甚至出现大幅同比少增的情况（如 2021 年 11 月、2022 年 4 月、2022 年 7月），票据利率处于超低位运行，甚至多次出现零利率行情。 2、每次会议召开的时点，均临近月末仅一周左右时间。由于融资需求较弱，前期银行主要通过收票占据信贷额度，造成票据利率持续下行，并将至 0 附近。 3、货币信贷形势分会召开之后，票据利率随即大幅反弹，反映出机构抛压加剧，旨在通过卖出票据为其他类型贷款投放腾挪额度，信贷“冲量”情形下甚至不排除部分银行狭义信贷存在“冒投”，进而加大票据抛售。 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 4、在票据利率阶段性冲高之后，也带来了部分机构的票据交易“高抛低吸”的行为。即在票据利率回升之后，超过资金成本有利可图时，开始低价买入票据。这几段时期，票据利率在月末最后 1-2 个工作日，开始触顶回落。 图 2：前三次货币信贷形势分析会后信贷表现情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 总结而言，月末票据利率“先上后下”，反映出的一般性规律是：机构通过票据融资吞吐调节狭义信贷规模，在月内先后经历了“前半程收票占据狭义信贷规模→最后一旬监管驱动机构快速抛票→临近月末信贷格局稳定后利率高位再收票”的过程。在此情况下，当月信贷数据均有一定回暖，但票据融资却出现同比大幅多增。 二、8 月末票据利率回落，部分银行“高抛低吸”逆向交易 我们在前期报告（《关于“票贷比”的思考——流动性周报（2022.08.22-2022.08.28）》，发布时间：2022 年 8 月 28 日）中已提出，8 月下旬票据利率大幅反弹（如 1M 期品种由 0.15%上行至 2.65%）：一是 8 月 22 日召开的货币信贷形势分析会，规格更高、驱动力更大、针对性更强，国有大行需调整信贷结构。二是若“票贷比”要求属实，会对导致部分银行票据抛压加剧，进而对票据利率形成阶段性显著挤压。 临近月末，票据利率触顶回落，其中 1M 期品种由 2.65%下行至 1.5%，且跨月之后有进一步回落之势。背后的逻辑在于： 1、伴随着票据抛压和利率大幅上行，票据资产性价比得到明显改善，1M期品种 2.65%甚至优于正常时期 2.0-2.2%的价格水平，票据利率高于同期资金成本，且与隔夜、7 天资金利率形成 100-150bp 的利差“倒挂”，通过滚隔夜配置票据能够获益。 2、若本次信贷形势分析会“票贷比”要求属实，但由于参会机构主要为政策性银行和大型银行，则可能仅仅是对主要银行采取差异化“划线”，并非“一刀切”。现阶段中小银行项目储备不足，在贷款利率大幅下行背景下，非票据类贷款资产性价比较低，此时加大收票力度可获得较高的利差收益，同步满足狭义信贷考核要求。 因此，我们可以总结 8 月份银行票据摆布行为：8 月份前两旬银行持续收票，票据融资规模不断增加，在月中即接近零利率，反映出部分银行为提早安排贷款规模，存在“以票填量”行为。“822”货币信贷形势分析会之后，票仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 据抛压加剧，伴随着利率大幅上行，票据资产性价比提升，引发部分中小银行“逆向操作”收票获取利差，进而导致票据利率触顶回落。 三、料 8 月信贷同比多增，社融因基数效应同比少增 8 月份信贷最大的驱动因素，在于召开了货币信贷形势分析会，这也是市场对于信贷数据偏乐观的主要原因。截至 9 月 2 日，Wind 对于 8 月份新增信贷的一致性预期均值为 1.36 万亿（2021 年 8 月新增信贷为 1.22 万亿），甚至最乐观的估计有 1.8 万亿。我们对于 8 月份信贷数据“不悲观”，料同比多增： 1、货币信贷形势分析会对信贷投放加速具有一定驱动力，料 8 月份政策性银行和国有大行这两类机构新增贷款均有望实现同比多增。然而，纵观 2021年 8 月、12 月以及 2022 年 5 月三次货币信贷形势分析会的政策效果，并不必然带来信贷的大幅同比多增。 2、8 月份票据利率尽管也走出了“先上后下”行情，但波动幅度明显高于过往，这意味着 8 月票据融资吞吐量可能更大，甚至可能出现国有大行票据融资负增长、中小行正增长格局。同时，若监管明确“票贷比”要求，银行等于“失去”一个快速冲量工