策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（八）-钟摆正在回摆

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 钟摆正在回摆——风格洞察与性价比追踪系列（八） 2022 年 09 月 02 日 ➢ 8 月市场表现：A 股继续调整，“旧能源”、价值板块逆势上行；美股冲高回落，能源领涨全市场。8 月 A 股大部分行业延续此前的调整态势，但新旧能源、成长与价值之间的分化较为明显。具体来看，周期板块中以煤炭、石油石化为代表的“旧能源”行业领涨市场。金融板块整体表现较为强势，非银行金融、房地产行业逆市上行。消费板块中，食品饮料、农林牧渔等必选消费行业的表现要好于汽车、消费者服务等可选消费行业。以基础化工、机械为代表的中下游制造业跌幅居前。8 月美股冲高回落，主要原因在于美联储的鹰派表态扭转了市场的乐观预期。从板块表现来看，美股中能源板块表现最为强势，公用事业、必选消费、金融等板块涨跌幅排名靠前。从风格上看，8 月全球股市的风格更偏向价值风格；在 MSCI 风格指数口径下，大部分市场的中小盘风格相对占优。 ➢ 股债风险溢价：A 股上升，港股、美股下降。8 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升了 25 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值和+1 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价上升 17 个 BP，处于历史+1 倍和+1.5 倍标准差之间；以 10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降了 82 个 BP（股票相较于债券的性价比在下降），标普 500 指数的风险溢价下降 49 个 BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，8 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比上升了 27 个 BP，标普500 的格雷厄姆股债比下降了 75 个 BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：成长与小盘风格继续“还债”，大盘价值的收益率开始追赶 ROE。从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：8 月 A 股主要宽基和风格指数的 CAPE 均下行。当前主要宽基指数的 CAPE 都位于历史均值以下，中证 500指数的 CAPE 已低于历史-1 倍标准差；而风格指数中大盘价值指数的 CAPE 甚至已经低于历史-1.5 倍标准差。标普 500 和纳斯达克指数的 CAPE 均有下降，均处于历史均值和+1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的 CAPE 来看，A 股成长与价值之间 CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高，A 股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE 角度来看：8 月主要指数继续以“还债”为主，以创业板指、大盘成长、中证 1000 为代表的成长与小盘风格指数向 ROE“还债”幅度最大。而大盘价值指数的收益率已开始追赶 ROE。对于行业而言，此前收益率对 ROE 透支程度较高的汽车、电力设备及新能源、有色金属、基础化工等行业收益率向 ROE“还债”的幅度最大。如果我们假设2020-2022 三年收益率向 ROE 回归以及 2022 年的累计年化收益率-累计年化ROE 回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在 2022 年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深 300 的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE 框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G 框架下，有色金属、煤炭、石油石化等行业被低估；在 PS-CFS 框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 ➢ 关键市场特征指标：A 股美股波动率均回落，自由流通市值/M2 小幅回落。8 月全部 A 股上涨个股占比进一步回落至 32%，同时个股涨跌幅标准差开始收敛。从波动率角度来看，A 股与美股波动率均有小幅下降。如果假设 2022 年 8月的 M2 同比增速与 2022 年 7 月持平，那么 8 月全部 A 股自由流通市值/M2将较 7 月下降 37 个 BP 至 14.18%，这意味着 A 股自由流通市值相对于 M2 的扩张速度继续放缓。尽管当前流动性对估值的约束有所缓和，但是面对未来宏观波动率的上升与“滞胀”环境下的约束，市场的结构分化仍然重要，需警惕部分高估值板块继续回调的风险。 ➢ 风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.策略点评：在顺风处等风来-2022/08/31 2.策略专题研究：民生研究：2022 年 9 月金股推荐-2022/08/31 3.A 股策略点评：观点没有变化-2022/08/30 4.行业信息跟踪（2022.08.22-2022.08.28）：粮食安全板块业绩显著改善，资源国汇率大多走弱-2022/08/30 5.策略专题研究：资金跟踪系列之三十七：通向“老能源+”之路-2022/08/29 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A 股继续调整，美股冲高回落 ................................................................................................................. 3 1.1 8 月 A 股表现：“旧能源”、价值风格逆势上行 ............................................................................................................................. 3 1.2 8 月美股表现：冲高回落，能源领涨全市场 ................................................................................................................................. 5 1.3 全球主要市场风格指数的表现：价值风格占优 ........................................................................................................................... 5 2 股债风险溢价：A 股上升，港股、美股下降 ............................................................................................................. 8 2.1 万得全 A 风险溢价上升，港股/标普 500 风险溢价下降 ..................