债市启明系列：资金利率如何回归政策利率？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 资金利率如何回归政策利率？ 债市启明系列｜2022.8.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 近期资金利率回升，央行有能力也有意图逐步引导资金利率回归政策利率。从历史复盘看，央行非对称下调 MLF、召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会等都显示了其宽信用目标，预计后续宽信用效果逐步显现的过程中也会伴随着资金利率向政策利率靠拢。预计 DR007 向政策利率靠拢的第一阶段目标点位在 1.7%~1.8%。 ▍MLF 降息并缩量续作后，资金利率有所回升。尽管通常情况下降息对于资金面的宽松存在促进作用，但由于此前资金利率与政策利率的利差较大，OMO 降息对资金利率的引导效应有限，叠加 MLF 缩量操作后回笼了 2000 亿元的中长期流动性，近日资金利率出现一定程度回升。 ▍缩量续作体现了央行缓解资金淤积的意图。银行间质押式回购成交量不断走高，8 月初一度突破 7 万亿元关口。8 月 6000 亿元 MLF 到期量给予央行较大的操作空间，通过 4000 亿元的缩量投放实现 2000 亿元规模的净回笼，一方面实现对资金堰塞湖的“抽水”，改善流动性市场供需失衡的局面；另一方面传达出积极干预资金市场的信号。 ▍MLF 到期高峰将至，政策操作空间打开。7 月以来央行逆回购层面的调整空间已收缩到 20 亿元，对资金面的调控能力相对较弱；而今年 9 月、10 月、11 月以及 12 月 MLF 到期量分别为 6000 亿元、5000 亿元、10000 亿元以及 5000亿元，为央行主动调节提供了较大空间，因而在资金利率回到政策利率附近前预计 MLF 缩量操作将会延续。 ▍四个视角看资金利率中枢调整历史。降息后资金利率中枢多数跟随政策利率下行，但 DR007 中枢与 7 天逆回购利率利差在降息后可能收敛。前期资金利率中枢低于政策利率，降息落地后资金利率和政策利率利差反而会阶段性收敛。货币政策正常化过程中资金利率将向政策利率靠拢。资金脱虚向实通常伴随着资金利率中枢上行和同业存单收益率中枢上行。历史上，宽信用阶段资金利率往往回升至政策利率附近乃至上方。参考 2020 年以来的多次债市降杠杆过程中DR007 中枢抬升的幅度和调整持续时间，我们预计 DR007 向政策利率靠拢的第一阶段目标点位在 1.7%~1.8%，调整时间约为 1 个月。 债市启明系列｜2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ MLF 缩量续作并降息后资金面边际收敛 今年以来资金面走势整体宽松，第一轮资金利率明显下行位于 3 月底到 4 月底。年初至 3 月 31 日，隔夜与 7 天利率中枢围绕 OMO 操作利率波动。1 月 17 日央行 7天逆回购利率与 MLF 利率同步降息 10bps，隔夜与 7 天利率脉冲式下行后快速回升，而后在今年两会稳增长宽信用目标以及 3 月较好的金融数据影响下，资金利率中枢缓慢上移直至 3 月底。进入 4 月，在央行降准 25bps、引导存款利率降息、推出各项再贷款的背景下，流动性供给端发力，资金利率开启今年第一段显著下行行情。3 月 31日至 4 月 29 日，隔夜与 7 天资金利率中枢从 1.78%和 2.03%下行 40bps 左右至 1.35%和 1.67%附近，而后转为低位震荡走势。 今年资金利率第二轮下行行情发生在 7 月初至 8 月初，资金利率进一步下行。进入 5 月资金利率没有进一步下行，反而呈现缓慢回升走势，6 月后回升速度加快，与专项债发行高峰有关。跨过半年时点后，资金面迎来了年内第二波宽松行情。7 月 4日至 8 月 4 日隔夜与 7 天资金利率中枢从 1.35%和 1.70%下行至 1.07%和 1.41%，下行幅度接近 30bps。 图 1：今年以来资金利率走势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 MLF 降息并缩量续作后，资金利率有所回升。8 月 15 日当天央行的公开市场操作宣布 MLF 和 7 天逆回购利率双双降息 10bps，同时缩量续作 MLF，此后连续几天资金利率边际回升。尽管通常情况下降息对于资金面的宽松存在促进作用，但由于此前资金利率与政策利率的利差较大，OMO 降息对资金利率的引导效应有限，叠加 MLF缩量操作后回笼了 2000 亿元的中长期流动性，近日资金利率出现一定程度回升。 ▍ 缩量 MLF 续作将引导资金利率持续稳步回升 流动性缺口较小、同业存单利率偏低背景下 MLF 需求较低是缩量续作的原因之一。6 月专项债发行高峰过后，流动性需求端压力明显减轻。一方面，7 月金融数据结构与总量偏弱背后是居民与企业对于经济修复信心不足，疫情持续扰动下有效融资0.91.11.31.51.71.92.12.32.52022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08逆回购利率:7天DR001：MA（20）DR007：MA（20）DR001DR007qRpMqRpQrRtNmMpQuNmRmQaQaO9PtRpPoMmOjMqQyQiNoMoN7NmNnMNZmQoOxNmNmQ 债市启明系列｜2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 需求较难得到有效恢复；另一方面，6 月专项债的集中发行透支了后续政府债对于社融的拉动作用，近期会议也未提到增量的发行计划。综合来看，资金面供大于求的背景下，流动性缺口处于年内低位。同时，当下 1 年期同业存单利率再次下探年内低位至 1.9%附近，远低于降息前 2.1%的 MLF 利率，进而银行申报 MLF 的意愿降低。由此可见，社融信贷需求回落叠加银行对于 MLF 的需求程度降低，MLF 在需求侧存在缩量动力。 图 2：降息后 MLF 与 NCD 利差边际收窄（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 缩量续作体现了央行缓解资金淤积的意图。从 4 月持续至今的偏弱有效融资和信贷需求使得大量流动性在金融体系内空转而未能顺利流向实体经济。银行间质押式回购成交量不断走高，8 月初一度突破 7 万亿元关口。资金利率持续低位引发债市加杠杆，对金融体系的稳定性产生冲击。7 月起，央行持续采用散量逆回购投放的方式试图引导资金利率回升，但效果颇微。8 月 6000 亿元 MLF 到期量给予央行较大的操作空间，通过 4000 亿元的缩量投放实现 2000 亿元规模的净回笼，一方面实现对资金堰塞湖的“抽水”，改善流动性市场供需失衡的局面；另一方面传达出积极干预资金市场的信号。 图 3：回购成交金额攀升，隔夜回购规模占比维持高位（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.51.71.92.12.32.52.72.93.12022-012022