业绩超预期，并购贡献+内生改善共振

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 老百姓 603883.SH 公司研究 | 中报点评 ⚫ 22Q2 业绩超预期。 2022 年上半年公司实现营业收入 89.91 亿元，同比增长20.51%；归母净利润 4.56 亿元，同比增长 12.48%；扣非归母净利润 4.20 亿元，同比增长 15.59%。其中，2022 年单二季度公司实现营业收入 48.50 亿元，同比增长 26.88%，归母净利润 2.15 亿元，同比增长 20.41%，扣非归母净利润 2.04 亿元，同比增长 18.77% 。二季度营收端与利润端均超市场预期，一方面由于并购怀仁大药房，并表贡献导致营收、利润端均有增厚，另一方面公司在 19-21 年的多种手段共用的内生整改后，有望在经营和财务层面结出硕果。此外，21Q2 利润基数（1.78 亿元）远高于 21Q3（1.27 亿元）、21Q4（1.37 亿元），因此我们对老百姓22H2 业绩的成长性高看一线。 ⚫ 扩张加速、整改显效，公司经营拐点正式确立。截至 22H1，公司新增门店 1814 家，其中直营门店 1205 家，加盟门店 609 家，关店 157 家，门店总数达到 10,009 家（其中直营门店 7254 家、加盟门店 2755 家），值得一提的是，公司直营门店扩张在剔除怀仁药房后也超过 500 家，加盟门店扩张数量也略超原计划，22 年上半年门店扩张进展超预期。在精细化管理方面，1）进一步夯实 9+7 战略，9 个城市加密，7 个城市轻资产运营，竞争更贴合当地市场环境；2）统采占比提高至 64.9%，较去年同期提高 1.8pcts；3）自有品牌产品销售额 11 亿元，同比增长 32%，销售占比超过 18.9%，较去年同期增加 3.9 个百分点。从扩张加速与内生改善两个角度来看，我们认为公司的经营拐点正式确立。 ⚫ 加盟业务与线上业务亮眼，有望实现弯道超车。老百姓作为零售药店中布局加盟业务最早，规模最大的企业，截止 22H1 拥有加盟门店 2755 家，上半年公司加盟业务配送收入 7.7 亿元，同比增长 29%；公司线上渠道实现销售额 5.6 亿元，同比增长 70%。截至 22H1，公司 O2O 外卖门店达到 7,700 家，24 小时门店增至 490 家。我们认为药店行业的的加盟化与线上化趋势已显，老百姓有望凭借其加盟业务的先发优势、业务范围广所带来的的线上业务优势，在当下实现弯道超车。 ⚫ 由于防疫政策对公司经营活动产生了较大的影响，我们下调了 22-24 年公司老店的单店店效，我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为 7.99/9.72/12.01 亿元（原 22-23年预测分别为 9.55/11.6 亿元），根据可比公司给予 22 年 PE 估值 26X，对应目标市值 207.74 亿元，对应目标价 35.62 元，维持给予买入评级。 风险提示 ⚫ 带量采购导致的风险、新冠疫情反复风险、门店扩张不及预期的风险 ⚫ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,967 15,696 19,273 23,199 28,047 同比增长(%) 19.8% 12.4% 22.8% 20.4% 20.9% 营业利润(百万元) 960 956 1,186 1,430 1,785 同比增长(%) 25.4% -0.3% 24.0% 20.6% 24.9% 归属母公司净利润(百万元) 621 669 799 972 1,201 同比增长(%) 22.1% 7.8% 19.3% 21.7% 23.5% 每股收益（元） 1.07 1.15 1.37 1.67 2.06 毛利率(%) 32.1% 32.1% 32.4% 32.4% 32.4% 净利率(%) 4.4% 4.3% 4.1% 4.2% 4.3% 净资产收益率(%) 16.0% 15.5% 17.3% 18.1% 18.6% 市盈率 30.1 28.0 23.4 19.3 15.6 市净率 4.4 4.3 3.8 3.2 2.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月31日） 33.3 元 目标价格 35.62 元 52 周最高价/最低价 40.68/21.24 元 总股本/流通 A 股（万股） 58,234/58,234 A 股市值（百万元） 19,392 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2022 年 09 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.25 0.3 8.85 -14.14 相对表现 0.69 1.3 15.67 8.75 沪深 300 3.56 -1 -6.82 -22.89 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 田世豪 021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 拟收购河北华佗药房，异地扩张再下一省 2021-08-24 Q2 业绩超预期，期待下半年内生增长提速 2021-08-18 Q1 业绩承压，全年预期前低后高 2021-05-06 拟收购惠仁堂剩余股权，短期内两起并购分量足 2021-01-08 业绩超预期，并购贡献+内生改善共振 买入 （维持） 老百姓中报点评 —— 业绩超预期，并购贡献+内生改善共振 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图 1：可比公司估值表 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 老百姓中报点评 —— 业绩超预期，并购贡献+内生改善共振 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,372 1,409 2,550 2,696 4,605 营业收入 13,967 15,696 19,273 23,199 28,047 应收票据、账款及款项融资 1,168 1,421 1,861 2,156 2,542 营业成本 9,489 10,653 13,030 15,693 18,954 预付账款 428 143 766 841 997 营业税金及附加 44 44 78 82 95 存货 2,387 2,730 3,477