营收高速增长，垂直布局助力降本增效

电力设备|证券研究报告 — 调整预测 2022 年 9 月 1 日 [Table_Stock] 002074.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 34.36 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (54%)(37%)(19%)(2%)16%33%Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22国轩高科深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (28.7) (12.1) (6.6) (35.9) 相对深证成指 (8.6) (8.4) (9.1) (18.4) 发行股数 (百万) 1,779 流通股 (%) 74 总市值 (人民币 百万) 61,122 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,521 净负债比率 (%)(2022E) 4 主要股东(%) 大众汽车(中国)投资有限公司 26 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《国轩高科：电池收入快速增长，产业链布局持续完善》20210831 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电力设备 : 电池 [Table_Anal yser] 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 [Table_Titl e] 国轩高科 营收高速增长，垂直布局助力降本增效 [Table_Summar y] 公司发布 2022 年半年报，盈利 6,462 万元符合预期；公司营收高速增长，全产业链布局有望降本增效，盈利拐点或将逐步显现；维持增持评级。 支撑评级的要点  上半年盈利同比增长 34%符合预期：公司发布 2022 年中报，上半年实现营收 86.38亿元，同比增长 143.24%；实现盈利 6,462万元，同比增长 34.15%；扣非后亏损 1.73 亿元。其中 2022Q2 实现盈利 3,242 万元，同/环比分别增长 12,703.10%/0.67%；扣非后亏损 1.83 亿元。公司业绩符合预期。  电池业务营收高速增长，产能规模不断扩张：上半年公司动力锂电池业务实现营收 66.09 亿元，同比增长 113.93%，储能电池业务实现营收 12.79亿元。我们预计上半年公司电池业务销量 10.5GWh，其中 2022Q2 销量5.3GWh，环比小幅增长。上半年公司南京 20GWh、宜春 10GWh、国轩科宏 20 万吨正极材料项目相继投产，产能释放加快，将有力支撑年底实现100GWh 产能目标。  盈利能力短期承压，全产业链布局持续构建：上半年公司动力电池毛利率 12.49%，同比下降 35.17%，主要原因为原料涨价和价格传导滞后；储能电池毛利率 10.24%。公司目前建立了从矿产资源、材料端到电池产品端的垂直布局，涵盖大部分锂电生产原料，并积极布局电池回收业务，在保障原料供应的同时有助于进一步降低生产成本。  客户结构不断优化，国际化步伐加快：公司客户涵盖乘用车、专用车、客车，与 TATA、大众、VinFast 等车企以及 Invenergy、Jinko 等储能公司建立了深度合作关系。公司扩大海外生产基地布局，上半年欧洲哥廷根工厂顺利开业，北美、东南亚、南亚等海外产业基地建设计划稳步推进，有助于公司进一步打开海外市场。 估值  在当前股本下，结合公司中报与行业供需情况，我们将公司 2022-2024年预测每股收益调整至 0.39/0.93/1.46 元（原预测为 0.42/0.61/-元），对应市盈率 88.7/36.9/23.6 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险  公司与大众集团的战略合作不达预期；公司大客户导入不达预期；公司技术进步不达预期；新能源汽车产业链需求不达预期；原材料价格波动风险；新冠疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 6,724 10,356 30,158 42,912 54,771 变动 (%) 36 54 191 42 28 净利润 (人民币 百万) 150 102 689 1,655 2,593 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.084 0.057 0.387 0.930 1.458 变动 (%) 86.6 (31.9) 576.1 140.2 56.7 原先预测摊薄每股收益 (人民币) 0.424 0.607 - 变动 (%) (8.7) 53.2 - 全面摊薄市盈率(倍) 408.4 599.9 88.7 36.9 23.6 价格/每股现金流量(倍) 89.2 57.8 60.9 33.0 22.9 每股现金流量 (人民币) 0.39 0.59 0.56 1.04 1.50 企业价值/息税折旧前利润(倍) 40.6 103.3 35.1 18.9 12.8 每股股息 (人民币) 0.000 0.094 0.058 0.140 0.219 股息率(%) n.a. 0.3 0.2 0.4 0.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 9 月 1 日 国轩高科 2 图表 1. 业绩摘要 (人民币，百万) 2021 年半年度 2022 年半年度 同比(%) 营业收入 3,551.23 8,637.87 143.24 营业成本 2,845.16 7,391.91 159.81 毛利润 706.07 1,245.96 76.46 营业税金及附加 24.19 57.06 135.88 管理费用 230.19 573.47 149.13 销售费用 121.69 124.43 2.25 营业利润 58.02 53.44 (7.89) 资产减值 (52.97) (39.67) / 财务费用 172.96 195.88 13.25 投资收益 28.07 29.59 5.42 营业外收入 8.82 8.14 (7.71) 营业外支出 1.18 5.62 376.27 利润总额 65.65 55.95 (14.78) 所得税 10.64 (21.54) / 少数股东损益 6.85 12.88 88.03 归属于母公司的净利润 48.17 64.62 34.15 基本每股收益(元) 0.04 0.04 0.00 毛利率(%) 19.88 14.42 (5.46 个百分点) 净利率(%) 1.55 0.90 (0.65 个百分点) 资料来源：万得，中银证券 2022 年 9 月 1 日 国轩高科 3 损益表(人民币 百万) [Table_Prof itAndLost] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E