2022年中报点评：疫情扰动子公司经营，营销改革成效显著

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 1 日 公司研究 疫情扰动子公司经营，营销改革成效显著 ——同仁堂（600085.SH）2022 年中报点评 增持（维持） 当前价：46.75 元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.71 总市值(亿元)： 641.16 一年最低/最高(元)： 30.60/55.12 近 3 月换手率： 42.54% 股价相对走势 -21%0%22%43%65%08/2112/2103/2206/22同仁堂沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.73 3.81 57.99 绝对 0.71 4.33 42.60 资料来源：Wind 相关研报 业绩提速换挡，深化改革动能强劲——同仁堂（600085.SH）2021 年年报点评（2022-03-27） 经营回归正轨，深化改革成效显现——同仁堂（600085.SH）2021 年三季报点评（2021-10-31） 事件： 公司发布 2022 年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为75.07/7.43/7.35 亿元，同比+2.01%/19.12%/19.20%；经营性净现金流 18.83 亿元，同比持平；EPS0.54 元。业绩符合市场预期。 点评： Q2 业绩受疫情扰动，大品种战略持续推进。22Q1-Q2 营收分别为 39.54/35.53 亿元，同比+6.67%/-2.72%；归母净利润 4.00/3.44 亿元，同比+25.61%/12.37%；扣非归母净利润 3.96/3.39 亿元，同比+25.14%/12.94%，22Q2 收入小幅下滑，主要原因是疫情扰动了同仁堂国药的生产经营。22Q2 利润端增速放缓，估计与三大子公司净利润下滑有关。分业务看，1H22 医药工业和商业实现营收 47.90 亿元（同比+5.63%）/45.80 亿元（同比+6.02%），在全国疫情散发背景下均实现增长实属难得，得益于公司持续深化营销改革，全面推进不饱和营销，优化渠道布局，加大市场管控。公司大品种战略持续推进，1H22 年前五大产品营收合计 24.60 亿元，同比+9.94%，占医药工业营收 51.35%，较去年年底提升了 4.98pp。 母公司经营表现亮眼，子公司业绩短期承压。1H22 母公司的营收和净利润同比+13.03%/28.12%，得益于公司大力推进营销改革、产品提价和疫情应对得当。12M21 公司上调安宫牛黄丸终端零售价，从 780 元提至 860 元，此后多个品种相继提价，增厚业绩。子公司方面，1H22 同仁堂科技营收和净利润同比+8.99%/ -4.54%，疫情致使物料供应困难，中成药总体产量及产值同比小幅下降；同仁堂国药营收和净利润同比-11.22%/-18.32%，境外疫情形势严峻，香港大埔的生产研发基地停工约 2 个月，核心产品在内地和港澳地区供应紧张，生产经营一度遭受重挫；同仁堂商业营收和净利润同比+0.11%/-0.39%，疫情防控下整体较为平稳，截至1H22 拥有门店 933 家，较年初净增加 13 家。 降本增效效果显著，营销改革持续深化。2019 年以来公司推动精细化管理，完善内控体系和组织架构，经营效率逐年提升。1H22 公司毛利率同比+1.77pp 至 49.74%，净利率同比+1.05pp 至 14.51%，降本增效成果显著；销售和管理费用率基本持平；研发费用率同比+0.27pp 至 0.96%，研发费用同比+41.53%至 7190 万元，公司围绕中药创新药、战略品种二次开发、经典名方等领域的研发投入明显加大。展望下半年，公司仍将推动大品种战略落实，强化精准营销和精品战略，稳步推进五子衍宗丸、同仁乌鸡白凤丸、国公酒、坤宝丸、锁阳固精丸五大核心 OTC 品种五年广告项目，开发半空白市场与区域特色品种，深耕终端市场。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 同仁堂（600085.SH） 盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种护城河深厚，深化改革成效显著，大品种战略和精细化管理推动经营质量提升。考虑到公司医药工业在疫情散发背景下经营韧劲较强，且受益于去年底以来的多品种调价，增厚部分业绩，我们上调22-24 年归母净利润预测为 14.72/17.70/21.02 亿元（较上次预测上调1.7%/7.5%/15.6%），现价对应 PE 分别为 44/36/30 倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复超预期；市场竞争加剧的风险。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,826 14,603 16,366 18,642 21,113 营业收入增长率 -3.40% 13.86% 12.07% 13.91% 13.25% 净利润（百万元） 1,031 1,227 1,472 1,770 2,102 净利润增长率 4.67% 19.00% 19.94% 20.25% 18.77% EPS（元） 0.75 0.89 1.07 1.29 1.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.49% 11.54% 12.57% 13.62% 14.46% P/E 62 52 44 36 30 P/B 6.5 6.0 5.5 4.9 4.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-31 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 同仁堂（600085.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,826 14,603 16,366 18,642 21,113 营业成本 6,792 7,648 8,331 9,428 10,586 折旧和摊销 343 321 325 333 343 税金及附加 137 155 174 198 224 销售费用 2,473 2,748 3,097 3,546 4,037 管理费用 1,236 1,335 1,464 1,640 1,825 研发费用 138 176 246 299 360 财务费用 -36 30 84 79 48 投资收益 1 9 1 1 1 营业利润 2,005 2,328 2,825 3,273 3,847 利润总额 1,983 2,327 2,825 3,273 3,847 所得税 367 437 537 622 731 净利润 1,616 1,891 2,288 2,651 3,116 少数股东损益 585 663 816 881 1,013 归属母公司净利润 1,031 1,227 1,472 1,770 2,102 EPS(元) 0.75 0.89 1.07 1.2