2022年中报点评：2B收入增长突出、2C承压，期待下半年业绩改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 31 日 公司研究 2B 收入增长突出、2C 承压，期待下半年业绩改善 ——开润股份（300577.SZ）2022 年中报点评 增持（下调） 当前价：13.70 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.40 总市值(亿元)： 32.85 一年最低/最高(元)： 12.66/24.80 近 3 月换手率： 89.87% 股价相对走势 -23%-7%9%25%41%08/2112/2103/2206/22开润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.55 -14.04 -12.44 绝对 -3.25 -13.90 -27.18 资料来源：Wind 相关研报 21 年稳步恢复，重点拓展 2B 业务——开润股份（300577.SZ）2021 年年报及 2022 年一季报点评（2022-04-27） 上半年收入、归母净利润分别同比+33%、-49% 2022 年上半年公司实现营业收入 13.19 亿元、同比增长 33.26%，归母净利润 4967万元、同比下滑 48.83%，扣非净利润 1875 万元、同比下滑 77.76%，EPS 为 0.21元。 上半年收入同比实现较快增长主要系在外需释放背景下 2B 业务订单放量贡献；归母净利润同比下滑主要系 2B 及 2C 业务毛利率下降，以及上海嘉乐上半年亏损约2712 万元、权益法核算下确认投资损失 975 万元（去年同期投资损失为 25 万元）。分季度来看，22Q1、Q2 单季度营业收入分别同比+35.56%、+31.34%，归母净利润分别同比+2.78%、-93.90%。 2B/2C 业务收入同比+67%/-28%，国外增长突出、收入同比+64% 分业务来看：上半年代工制造 2B 业务、品牌经营 2C 业务收入占总收入的的比重分别为 81%、18%，收入分别同比+66.80%、-28.17%，其中 2C 业务下滑主要为国内疫情影响下出行需求不振所致。 分品类来看：上半年旅行箱、包袋、其他产品收入分别占总收入的 16%、69%、15%，收入分别同比+47.43%、+30.59%、+31.79%。 分地区来看：上半年国内、国外收入各占 20%、80%，收入分别同比-22.91%、+64.40%。国内收入下滑主要系上半年疫情影响终端消费需求、2C 业务承压所致；国外收入同比大幅增长主要系在外需释放的背景下，2B 业务订单快速放量贡献。 产能方面：上半年公司总产能为 1915 万件、同比增长 38.79%，总产能利用率为92.00%、同比提升 3.55PCT，其中国内、国外产能占比分别为 34%、66%（主要为印度、印尼），产能利用率分别为 96%、90%、分别同比+0.4、+6PCT。目前公司在建产能为滁州米润优质出行软包制造、印尼箱包生产基地及产业园项目。 毛利率和费用率双降，存货周转加快，经营活动现金流为净流出 毛利率：上半年公司毛利率同比下降 5.25PCT 至 23.20%，其中 2B 业务、2C 业务毛利率各为 23.60%、22.32%，同比-4.26、-6.37PCT，2B 业务毛利率下降主要系原材料涨价、物流成本增加影响；2C 业务毛利率下降主要系上半年整合销售渠道，清理部分库存所致。分品类来看，旅行箱、包袋、其他产品毛利率分别为 22.70%（同比+0.39PCT）、25.18%（-2.74PCT）、14.55%（-22.44PCT）。分季度来看，22Q1、Q2 单季度毛利率分别同比-1.98、-8.04PCT。 费用率：上半年公司期间费用率同比下降 4.41PCT 至 19.38%、主要得益于疫情背景下公司积极推进降本增效措施贡献，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.14%（同比-3.40PCT）、8.60%（+1.10PCT）、2.18%（-1.34PCT）、0.47%（-0.78PCT）。管理费用率同比提升主要系管理人员人力成本增加；财务费用率同比下降主要系汇兑收益增加。 其他指标方面：1）存货 22 年 6 月末较年初增加 19.98%至 6.39 亿元、同比增加33.42%，存货周转天数为 104 天、同比减少 6 天；2）应收账款 22 年 6 月末较年初增加 22.26%至 5.84 亿元、同比增加 59.39%，应收账款周转天数为 72 天、同比增加 4 天；3）经营净现金流上半年为-2793 万元、净流出幅度同比收窄 61.60%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 开润股份（300577.SZ） 盈利预测与投资建议：上半年公司收入同比实现较快增长，但业绩端受毛利率下降以及上海嘉乐亏损等影响有所承压。其中 2C 业务受疫情影响收入同比下滑，但公司严格控制费用投入，通过一系列降本增效措施的落地，努力降低疫情影响，后续期待减亏；2B 业务随着海外疫情管控措施放宽、外需得到释放，公司受益于全球化布局和优质客户资源优势，上半年订单得以大幅增长，下半年虽有外需不确定性，但公司上半年新拓 PUMA、HOMEDEPOT、北面等客户，客户结构继续优化、注入新增长动力，盈利端期待成本和物流等因素影响减弱、有所改善。考虑到国内疫情和国外需求仍存不确定性，我们下调公司 22~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 45%/20%/13%），按最新股本计算，预计22~24 年 EPS 分别 0.50、0.86、1.14 元，22、23 年 PE 分别为 27 倍、16 倍，下调至“增持”评级。 风险提示：国内外需求疲软，或疫情影响公司生产开工；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,944 2,289 2,618 3,018 3,474 营业收入增长率 -27.87% 17.76% 14.38% 15.27% 15.11% 净利润（百万元） 78 180 120 205 274 净利润增长率 -65.51% 131.03% -33.23% 70.69% 33.39% EPS（元） 0.33 0.75 0.50 0.86 1.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.93% 10.68% 6.74% 10.41% 12.34% P/E 42 18 27 16 12 P/B 2.1 1.9 1.8 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-30 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 开润股份（300577.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,944 2