经营环境承压，二季度收入下滑26%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月31日增 持太平鸟（603877.SH）经营环境承压，二季度收入下滑 26%核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(下调)合理估值19.60 - 20.80 元收盘价18.22 元总市值/流通市值8691/8582 百万元52 周最高价/最低价48.20/16.10 元近 3 个月日均成交额47.40 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，2022 二季度业绩预计亏损 5700 万元》 ——2022-07-17《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，2022 年一季度收入下滑8%》 ——2022-04-29《太平鸟（603877.SH）-2021 年业绩下滑 5%，渠道和库存结构优化》 ——2022-03-30《太平鸟-603877-重大事件快评：经营环境承压，2021 年业绩预计同减 7%》 ——2022-01-25《太平鸟-603877-2021 年三季报点评：短期业绩承压，看好组织激励和冬季反弹》 ——2021-10-20上半年收入下滑 16%，折扣加深、固定费用率提升致净利润下滑 68%。2022 1H公司收入 42 亿元，-16.3%，净利润-68%至 1.3 亿元，主要由于疫情封控和去年高基数，其中女装/男装/乐町/童装收入同比-23%/-8%/-19%/-11%，直营/加盟/线上收入同比-21%/-14%/-11%，直营/加盟比年初净关 113/180 门店。上半年毛利率-3.4百分点至51.9%，直营/加盟/线上毛利率-3/-6.7/-0.1百分点至 64.2%/39.7%/43.9%，由零售折扣加深和加盟渠道销售老货占比提升所致。上半年费用率合计+3.3 百分点至 49.1%，主要由于公司直营占比较高，门店租金和员工薪酬支出相对固定，收入下滑令固定费用率有所提升。净利率-5.0 百分点至 3.2%。存货周转同比+22 天至 208 天，而存货金额减少2.4 亿元，上半年末，1 年内库存占比较年初下降 4.8 百分点至 63.8%。二季度收入下滑 26%，净利润亏损。2022 Q2 公司收入 17.3 亿元，-26.1%，净利润亏损 0.6 亿元（去年 Q2 盈利 1.3 亿元），直营/加盟/线上收入同比-32%/-25%/-19%。毛利率-6.0 百分点至 48.6%，其中直营/加盟/线上同比-3.6/-11.6/-2.9 百分点至 64.1%/31.2%/43.7%，费用率合计+6.3 百分点。近期零售端仍有压力，期待商品优化，双 11 和冬装旺季发力。去年下半年以来公司经营表现低迷，除了有疫情封控的因素外，还有商品本身的问题，2020 年公司为男装商品加入运动和潮酷元素、重新梳理明确童装中高端定位后，男装和童装持续有相对较好的表现，我们期待女装商品调整优化到位后重新迎来消费者的喜爱。对于 2022 年，管理层仍未调整全年增长目标，并为双 11 和冬装做好准备，旺季发力有望带动业绩大幅反弹。同时公司持续推进“加盟拓店，直营提效”改革措施，下半年预计净开较多加盟店。风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：期待旺季发力，看好中长期成长潜力，下调至“增持”评级。20221H 受到疫情和高基数影响，公司业绩承压。考虑到加盟商订货信心仍然较好，且库存压力相对较小，我们期待四季度旺季发力带动业绩反弹。从中长期看，公司推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步优化。由于二季度业绩低于原预期，小幅下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 5.8/7.7/9.5 亿元（原 6.6/8.4/10.1亿元），同比-14%/32%/23%，下调合理估值至 19.6~20.8 元（原 24.5~26.3元），对应 2022 年 16~17x PE，考虑到近期公司零售端仍然承压，下调至“增持”评级（原为“买入”评级）。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)9,38710,92110,55512,12513,737(+/-%)18.4%16.3%-3.4%14.9%13.3%净利润(百万元)713677584772946(+/-%)29.2%-5.0%-13.8%32.2%22.5%每股收益（元）1.501.421.231.621.98EBITMargin9.6%8.4%7.0%8.2%8.9%净资产收益率（ROE）18.3%15.9%12.8%15.6%17.5%市盈率（PE）12.313.015.011.49.3EV/EBITDA13.514.316.413.111.2市净率（PB）2.32.11.91.81.6资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司半年度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度利润率（%）图4：公司半年度费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司半年度营运资金周转（天）图6：公司半年度盈利能力资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司库龄结构图8：公司存货跌价准备期末余额（百万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司分季度收入及增速（亿元，%）图10：公司分季度净利润及增速（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：公司分季度利润率水平（%）图12：公司分季度费用率水平（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：期待旺季发力，看好中长期成长潜力，下调至“增持”评级2022 1H 受到疫情和高基数影响，公司业绩承压。考虑到加盟商订货信心仍然较好，且库存压力相对较小，我们期待四季度旺季发力带动业绩反弹。从中长期看，公司推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步优化。由于二季度业绩低于原预期，小幅下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 5.8/7.7/9.5 亿元（原 6.6/8.4/10.1 亿元），同比-14%/3