2022年中报点评：疫情加重业绩压力，期待逐步改善

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 太平鸟（603877） 2022 年中报点评：疫情加重业绩压力，期待逐步改善 2022 年 08 月 30 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 18.41 一年最低/最高价 16.10/48.20 市净率(倍) 2.17 流通 A 股市值(百万元) 8,674.84 总市值(百万元) 8,776.57 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.47 资产负债率(%,LF) 49.70 总股本(百万股) 476.73 流通 A 股(百万股) 471.20 相关研究 《太平鸟(603877)：Q1 业绩承压，期待费用控制显效》 2022-04-29 《太平鸟(603877)：2021 年报点评：Q4 拖累全年业绩，看好长期增长》 2022-03-30 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 10,921 10,756 12,081 13,522 同比 16% -2% 12% 12% 归属母公司净利润（百万元） 677 446 655 784 同比 -5% -34% 47% 20% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.42 0.93 1.37 1.64 P/E（现价&最新股本摊薄） 12.83 19.49 13.27 11.08 [Table_Summary] 投资要点  公司公布 2022 年中报：22H1 营业收入 41.97 亿元/yoy-16.31%、归母净利润 1.33亿元/yoy-67.57%、扣非归母净利润 522 万元/yoy-98.2%，扣非归母净利下滑较多主因上半年疫情冲击下毛利率同比-3.4pct 至 51.9%、期间费用率同比+3.3pct至 49.1%，结合政府补助 1.5 亿元、归母净利润下滑幅度有所收窄。单季度看，22Q1/Q2 营收分别为 24.64/17.33 亿元、分别同比-7.74%/-26.08%，归母净利分别为 1.90/-0.57 亿元、分别同比-6.44%/亏损，Q2 业绩受疫情冲击程度较大。  分品牌看，全品牌收入下滑，女装、乐町受风格调整+疫情双重影响、压力较大。22H1 女装/男装/乐町/童装收入分别同比-22.5%/-8.3%/-18.8%/-10.5%，分别占比 39.5%/31.8%/12.6%/ 12.8%。1）女装：受品类企划偏差影响（过快转型潮流运动），潮流运动系列增长不及预期、原本擅长的品质斯文系列份额丢失较大，叠加疫情冲击，22H1 女装收入收缩较多。截至 22H1 末女装门店共 1929 家/较 21 年末净关 99 家。22H1 女装毛利率同比-5.5pct 至 53.22%，当前仍处调整梳理阶段。2）乐町：同样处风格调整阶段，截至 22H1 末门店共 643 家/较 21年末净关 47 家，毛利率同比-4.92pct 至 47.04%。3）男装：过去两年对产品风格从青年休闲向运动潮酷方向调整，收入下滑幅度小于其他品牌，截至 22H1 末门店共 1482 家/较 21 年末净关 91 家，毛利率同比-1.63pct 至 53.47%。4）童装：重新定位高端，收入下滑幅度小于女装及乐町，截至 22H1 末门店共 806 家/较 21 年末净关 5 家，毛利率同比+0.36pct 至 52.97%。  分渠道看，全渠道收入下滑，其中直营下滑较多。22H1 线上/直营/加盟营收分别同比-10.7%/-21.3%/-13.6%，分别占比 33%/45%/22%。1）线上：主要受到女装天猫及抖音平台均下滑拖累、男装&童装线上正增长。2）直营：净关店、店效下滑共同拖累直营收入。截至 22H1 门店 1503 家/较 21 年末净关 113 家/较21H1 末净关 86 家（相当于同比-5.7%），公司计划继续推进直营净闭店、22 全年净闭 200 家以上。3）加盟：由于 21 年净开店 500+家、新开店占比提升导致整体店效下滑较严重、拖累整体收入，截至 22H1 门店 3418 家/较 21 年末净关180 家/较 21H1 末净开 247 家（相当于同比+7.2%），上半年净关店主因疫情冲击，公司计划下半年净开 300 家左右，全年净开店 100-200 家店，未来逐步将渠道结构调整为加盟:直营=约 3:1 的水平。  毛利率下滑、费用率上升、存货及现金流压力较大。1）毛利率&净利率：22H1毛利率同比下降 3.40pct 至 51.89%，其中女装、男装、乐町毛利率均有下滑，主因 21 年存货较高、22 年销售中老货占比较高、拖累毛利率。结合期间费用率同 比上升 3.26pct 至 49.13%（ 销售 /管理 /研发 /财务费 用率分别同比+2.03/+1.14/-0.04/+0.13pct 至 39.65%/7.29%/1.33%/0.86%，销售/管理费用率提升主因收入端下滑较多）、22H1 归母净利率同比-5.02pct 至 3.18%。2）存货：截至 22H1 存货 21.2 亿元/yoy-10.32%，库存水平有所下降、但不及收入收缩幅度，存货周转天数 208 天、较 21H1 增加 23 天。3）现金流：22H1 经营活动现金流净额-2.08 亿元，主因销售下降；截至 22H1 末货币资金 5.55 亿元。  盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰行业，21H2 受旗下品牌经营策略调整、费用投放过于激进以及疫情影响，业绩承压下滑；直营占比较高使得公司22 上半年在国内疫情较严重环境下，业绩压力进一步加大；22 年 7-8 月零售额同比下滑 10%-20%，尚未恢复增长。公司已由此前注重抢占市场份额（通过高举高打方式扩张规模开店）调整为注重经营健康度，但考虑疫情影响及公司经营调整需要一定过程，我们将 22-24 年归母净利润从 7.8/9.0/10.3 亿元下调至4.46/6.55/7.84亿元， EPS分别为0.93/1.37/1.64元/股，对应 PE分别为 19/13/11X，维持“增持”评级。  风险提示：疫情恶化、经济疲软、费用控制不及预期。 -64%-57%-50%-43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%2021/8/302021/12/292022/4/292022/8/28太平鸟沪深300公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表1：22H1 太平鸟收入、门店、毛利率按品牌和渠道划分情况 22H1 收入（百万元） 收入YOY 占总营收比重 门店数 （家） 门店环比净变动 （家） 门店同比净变动 （家） 毛利率 毛利率YOY （+/-） 主营业务收入 4,196.87 -16.31% 10