中国宏桥(1378.HK)量价齐升但成本亦增，利润小幅收缩

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国宏桥 (1378 HK) 港股通 量价齐升但成本亦增，利润小幅收缩 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 11.30 2022 年 8 月 30 日│中国香港 基本金属及加工 1H22 净利同比下滑 3.6%，成本上升抵消价格上升带来的利润扩张 中国宏桥 1H22 实现归母净利润 78.5 亿元，同比减少 3.6%，主要受原材料采购成本上涨以及少数股东权益增加影响。1H22 公司电解铝产量为 293.1 万吨，同比增长 4.6%。受益于产品价格以及销量的攀升，1H22 公司营业收入同比增长31.0%至687.4亿元；但受成本上涨影响，公司毛利润同比下滑5.0%至149.6亿元。基于海外经济衰退预期对铝价的压制以及由于能源紧缺导致的原材料成本上移，我们下调全年基准铝价预测值至 21,000 元/吨，同时上调了原料价格,下调 22/23/24 年盈利预测 38%/38%/34%至 166.1/169.9/202.4 亿元。目标价从 13.4 港币下调至 11.3 港币（1.0 倍 2022E BVPS，与公司 2017 年供给侧改革以来的历史 P/B 均值一致）。维持“买入”。 板块业绩分化，电解铝毛利下滑，氧化铝毛利改善 1H22 公司电解铝板块实现毛利 109.3 亿元，同比下滑 13.1%。1H22 公司电解铝销售价格同比提升 23.0%，但成本上涨更为显著。据我们测算，公司1H22 电解铝单位成本上涨约 46.6%，导致电解铝板块毛利率下滑 11.1 个百分点至 21.7%。氧化铝业务方面，1H22 公司氧化铝销量同比增长 4.0%，平均售价同比提升 29.9%，单位成本据我们测算同比下降 2.5%，价格成本共同驱动氧化铝板块毛利同比增长 48.1%，毛利率同比改善 2.0 个百分点至22.9%。综合来看，1H22 公司整体毛利率同比下降 8.2 个百分点至 21.8%。 供应扰动阶段性托底铝价，反弹幅度看需求恢复力度 今年二季度铝价在国内复产节奏加快以及需求端疲弱的双重压力下快速下滑，LME 铝价 2Q22 跌幅近 30%。但近期受国内四川等地限电以及海外能源紧缺影响，海内外电解铝厂停产消息频出。据 SMM 统计，四川省内 107万吨电解铝产能基本全部停产；海外天然气价格近期再度攀升引发欧洲及北美地区电解铝厂陆续宣布削减或关停产能，涉及约 50 万吨产能，而自年初以来海外减产共计 146.5 万吨。在供应端扰动的影响下，铝价已出现触底反弹。但反弹的幅度取决于需求端的恢复力度，而在国内地产低迷以及全球经济放缓的背景下或难以出现非常强劲的需求复苏，我们预计反弹幅度有限。 风险提示：需求恢复力度不及我们预期；国内复产及新增产能超我们预期。 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 11.30 收盘价 (港币 截至 8 月 29 日) 8.07 市值 (港币百万) 75,326 6 个月平均日成交额 (港币百万) 178.95 52 周价格范围 (港币) 6.88-14.34 BVPS (人民币) 9.20 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 86,145 114,491 134,776 139,204 144,739 +/-% 2.33 32.91 17.72 3.28 3.98 归属母公司净利润 (人民币百万) 10,496 16,073 16,613 16,989 20,241 +/-% 72.20 53.14 3.36 2.26 19.14 EPS (人民币，最新摊薄) 1.18 1.76 1.82 1.86 2.22 ROE (%) 15.62 21.08 19.40 18.00 19.34 PE (倍) 5.67 3.80 3.68 3.60 3.02 PB (倍) 0.84 0.75 0.68 0.62 0.55 EV EBITDA (倍) 4.34 2.84 2.38 2.24 1.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(3)4111768101113Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(港币)中国宏桥相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国宏桥 (1378 HK) 图表1： 主要调整 1378 HK 中国宏桥 前值 调整后 变化(%) 目标价(港币) 13.4 11.3 (15.7) 2022E 2023E 2024E 前值 调整后 变化(%) 前值 调整后 变化(%) 前值 调整后 变化(%) 假设 电解铝基准价格 (元/吨) 22,000 21,000 (4.5) 22,000 21,000 (4.5) 23,000 22,000 (4.3) 氧化铝基准价格 (元/吨) 2,808 3,088 10.0 2,808 3,088 10.0 2,808 3,088 10.0 原铝产量 (千吨) 6,000 6,000 0.0 6,300 6,300 0.0 6,300 6,300 0.0 财务数据 (百万元) 营业收入 137,980 134,776 (2.3) 142,391 139,204 (2.2) 147,706 144,739 (2.0) 毛利润 46,032 33,047 (28.2) 46,485 33,509 (27.9) 51,105 38,593 (24.5) 净利润 26,970 16,613 (38.4) 27,387 16,989 (38.0) 30,580 20,241 (33.8) 注：电解铝价格受海外衰退预期影响承压而下调，同时原材料成本上涨影响利润 资料来源：华泰研究预测 图表2： 主要经营及财务数据-半年度 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 分版块数据 产量(千吨) 电解铝 2,860 2,784 2,741 2,881 2,801 2,832 2,931 铝加工品 389 241 301 321 369 303 362 收入(百万元) 铝产品 34,895 36,101 33,177 38,862 44,136 52,