石四药集团(2005.HK)原料药领衔增长，大输液复苏迅速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 石四药集团 (2005 HK) 港股通 原料药领衔增长,大输液复苏迅速 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.92 2022 年 8 月 30 日│中国香港 化学制药 原料药驱动净利润高增，维持“买入”评级 石四药集团（石四药）8 月 29 日发布 1H22 半年报，录得营收/净利润 34.05亿/5.70 亿港币（同比增长 39%/107%），符合公司此前预告的利润端+95-110% yoy。收入/净利润增长强劲，主因：1）咖啡因畅销和甲胺新产能投产，带动原料药收入快速增长；2)原料药营销支出有限，从而降低整体销售费用率；3)大输液收入反弹（1H22 销量：约 7.5 亿袋）。考虑到下半年是输液高峰期，叠加未来原料药/安瓿产品收入爬坡，我们小幅调整2022E/2023E/2024E EPS 预测至 0.41/0.50/0.61 港币（基于 29.9 亿总股本，前值：0.40/0.53/0.64 港币)。我们给予公司 2022 年 12 倍 PE （与同业平均 2022 年 Wind 一致预期 12 倍 PE 一致），对应目标价 4.92 港币（前值：5.06 港币，基于 2022 年 13 倍 PE）。维持“买入”评级。 大输液维持稳健，治疗型输液持续增长 大输液板块 1H22 实现营收 18.34 亿港币（同比增长 20%）；我们预计其 2022 全年收入增长将超过 20%（2022 全年销量或将超 15 亿瓶/袋），主要考虑到：1）非 PVC 软袋/直立式软袋（1H22 同比增长 25.0%/21.5%）整体收入增速有望在强力市场推广下超过 20%；2)塑瓶/玻瓶收入（1H22 同比增长 11.8%/8.2%）有望在 2022 全年保持稳定增长。我们预计，在新品（例如氟康唑、左氧氟沙星和腹膜透析溶液）的推动下，治疗性输液将贡献更高的收入（1H22 占大输液销售收入的 25%）。 原料药成主要增长引擎，安瓿产品保持强劲 安瓿产品 1H22 实现收入 5.11 亿港币（同比增长 4.7%），我们预计该板块将在第七次集采（溴己新和头孢克洛）和即将到来的第八次集采中，在中标产品驱动下，实现约 20%的销售增长。原料药板块 1H22 实现收入 7.77 亿港币（同比增长 215%），主因咖啡因销售旺盛，以及甲胺新产能投产。我们预计原料药板块在 2022 年将实现收入近 20 亿港币，主要考虑到：1）咖啡因产品量价齐升（销量全年预计 7,000 吨；均价 1H22 18 美元/公斤 vs 21年初：6 美元/公斤）；2）甲胺：预计 2022 年销量 3 万吨。 多层共挤生物用膜下半年销售逐步发力 1H22 医疗材料板块收入为 9,055 万港币（同比增长 12.5%）。我们预计 2022全年销售收入约为 2.5 亿港币，主要受以下产品推动：1)胶塞销售稳定；2)多层共挤生物用膜（2022 年 7 月起已逐步释放 1,200 万平方米的新产能，共计 2,000 万平方米产能）。 风险提示：大输液板块复苏慢于预期，原料药价格下跌。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 4.92 收盘价 (港币 截至 8 月 29 日) 3.70 市值 (港币百万) 11,051 6 个月平均日成交额 (港币百万) 20.17 52 周价格范围 (港币) 2.50-4.99 BVPS (港币) 2.08 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (港币百万) 4,261 5,357 7,610 9,897 11,945 +/-% (8.08) 25.72 42.07 30.04 20.70 归属母公司净利润 (港币百万) 611.97 785.53 1,231 1,507 1,811 +/-% (46.13) 28.36 56.75 22.38 20.21 EPS (港币，最新摊薄) 0.20 0.26 0.41 0.50 0.61 ROE (%) 11.50 13.23 18.45 19.77 20.84 PE (倍) 18.33 14.24 8.99 7.34 6.11 PB (倍) 1.98 1.80 1.55 1.36 1.19 EV EBITDA (倍) 28.37 19.29 10.68 8.44 6.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)0592.002.753.504.255.00Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(港币)石四药集团相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 石四药集团 (2005 HK) 同业估值对比 图表1： 石四药：可比公司估值表 收盘价 市值 EPS (港元) PE (x) 股票代码 (港元) (十亿港元) 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 三生制药 1530 HK 5.13 12.51 0.71 0.81 0.90 7 6 6 先声药业 2096 HK 7.93 20.99 0.66 0.43 0.63 12 18 13 四环医药 0460 HK 1.00 9.33 0.05 0.08 0.10 20 13 10 均值 14.28 0.47 0.44 0.54 13 12 9 注：数据截至 8 月 29 日收盘； 资料来源：Wind 一致预测，华泰研究 经营数据 图表2： 石四药：收入及增速 图表3： 石四药：净利润及增速 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表4： 石四药：收入构成 图表5： 石四药：毛利率与其他费用率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 风险提示 大输液板块复苏慢于预期，原料药价格下跌。 (20)(10)0102030405001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720182019202020211H22（%）（百万港币）营业总收入增速（右）(60)(40)(20)02040608010012002004006008001,0001,2002016201720182019202020211H22（%）（百万港币）归母净利润增速（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720182019202020211H22大输液其他医