山西汾酒：青花增速亮眼，产品结构加速优化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：276.00 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 12.20 流通股本(亿股) 12.18 市价(元) 276.00 市值(亿元) 3,367.40 流通市值(百万元) 3,367.40 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 山西汾酒：青花高增，回款强劲 2 山西汾酒：增长速度与质量兼具，结构持续升级 3 山西汾酒：现金流表现优异，盈利能力增强 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,990 19,971 26,641 34,305 42,047 增长率 yoy% 17.76% 42.75% 33.40% 28.77% 22.57% 净利润（百万元） 3,079 5,314 7,783 10,591 13,514 增长率 yoy% 58.85% 72.56% 46.47% 36.08% 27.60% 每股收益（元） 2.52 2.55 6.38 8.68 11.08 每股现金流量 1.65 6.27 6.55 7.18 11.91 净资产收益率 31.49% 34.91% 26.04% 26.43% 25.49% P/E 109.36 108.24 43.27 31.80 24.92 PEG 2.14 2.97 0.76 0.62 0.68 P/B 34.44 22.12 11.27 8.40 6.35 备注：股价数据更新截止 2022 年 8 月 25 日。 投资要点  事件：山西汾酒公告，2022 年 H1 营收 153.3 亿同增 26.53%，归母净利 50.1 亿同增41.46%，扣非归母净利 50.1 亿同增 41.42%；H1 毛利率同增 0.9pct 至 75.89%，净利率同增 3.45pct 至 32.69%，销售费用率 12.64%同减 4.09pct、管理费用率 3.32%同减0.57pct、研发费用率 0.16%同增 0.08pct、营业税金及附加占比 16.37%同增 1.57pct；对应 Q2 营收 48.0 亿同增 0.35%；归母净利 13.0 亿同减 4.33%，扣非净利 13.0 亿同减4.45%；Q2 毛利率同增 1.17pct 至 78.4%，净利率同减 1.33pct 至 27.12%，销售费用率15.91%同增 1.03pct、管理费用率 4.91%同增 0.02pct、研发费用率 0.34%同增 0.23pct、营业税金及附加占比 22.01%同增 3.69pct；Q2 销售收现 58.2 亿同减 7.14%，H1 末合同负债 48.4亿同增 15.9亿环增 9.6亿，其中2022Q2营业收入+合同负债变动同增 12.74%、经营质量较高；  产品结构上，H1 汾酒系列实现收入 142.0 亿同增 28.65%、青花实现销售收入 61 亿元占比 40%同比增长 56%，中高端产品占比不断提升、其中青 30 依旧保持最高增速；玻汾占比持续下降整体结构不断优化；竹叶青 5.5 亿同减 18%、系列酒 4.8 亿同增 58%；地区结构上，H1 省内占比 37%同增 19.43%，省外占比 63%同增 31.52%；Q2 汾酒系列实现收入 43.23 亿同增 3.0%、竹叶青 2.01 亿同减 42%、系列酒 2.23 亿同增 19.25%；地区结构上，Q2 省内占比 37.5%同减 0.17%，省外占比 62.5%同增 0.58%；  看好下半年的增速回归：省内消费坚挺加上公司配额把控当前库存较低；省外全年节奏将和去年有较大不同，良性渠道状态下看好公司在下半年的增速反弹以及全年任务的顺利达成；新品玻汾推出、青花占比不断提升过程中带来整体盈利水平的不断提高。  盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为266/343/420 亿元，同比增长 33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为 78/106/135 亿元，同比增长 46.47%/36.08%/27.60%，对应 EPS 为 6.38/8.68/11.08 元，对应 PE 分别为43、32、25 倍。重点推荐。  风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题。 山西汾酒：青花增速亮眼，产品结构加速优化 山西汾酒（600809.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022 年 8 月 25 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：山西汾酒财务预测三张报表 来源：wind、中泰证券研究所，股价数据更新截止 2022 年 8 月 25 日 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入13,99019,97126,64134,30542,047货币资金4,6076,14621,31329,30143,264 增长率17.8%42.8%33.4%28.8%22.6%应收款项142104225198320营业成本-3,896-5,011-6,130-7,264-8,356存货6,3548,1899,60411,47812,775 % 销售收入27.8%25.1%23.0%21.2%19.9%其他流动资产4,70510,84710,86310,91010,924毛利10,09414,96020,51127,04133,691流动资产15,80825,28642,00551,88867,283 % 销售收入72.2%74.9%77.0%78.8%80.1% % 总资产79.9%84.4%90.1%92.0%93.8%营业税金及附加-2,503-3,730-4,976-6,407-7,853长期投资5592929393 % 销售收入17.9%18.7%18.7%18.7%18.7%固定资产1,7622,2472,1342,0201,903营业费用-2,276-3,160-3,863-4,871-5,887 % 总资产8.9%7.5%4.6%3.6%2.7% % 销售收入16.3%15.8%14.5%14.2%14.0%无形资产339363376387398管理费用-1,089-1,167-1,385-1,784-2,102非流动资产3,9714,6694,6004,5274,441